domingo, 29 de noviembre de 2009

¿MALVADO ó ESTÚPIDO?


Cada vez que un nuevo banco norteamericano quiebra, un mensaje llega a mi correo electrónico. Cincuenta mensajes solo en el tercer trimestre. Superan 150 los bancos quebrados desde el inicio de la crisis. Quedan más de 8.000. Según la consultora Foresight Analitics, cerca de 60 entidades quebrarán en el último trimestre. Y la cifra seguirá subiendo. Las estimaciones más recientes del FDIC (equivalente norteamericano a nuestro Fondo de Garantía de Depósitos), son que 552 entidades están en la lista de posibles quiebras, y es que en el tercer trimestre, un 27% de las entidades declararon pérdidas, es decir, que más de 2.000 bancos perdieron dinero el último trimestre. Deficiente control del riesgo, fallos en la regulación... En medio de este panorama, y cuando todavía tiene que llegar la segunda oleada de quiebras con origen en el sector inmobiliario no residencial, el Presidente de la Reserva Federal, en un movimiento inusual, se ve obligado ayer a salir a los medios de comunicación a expresar al tiempo su culpa, pero también su preocupación, por la amenaza del Congreso de retirar poder supervisor a la institución.

Así que mientras los norteamericanos andan a vueltas con el pasado, tratando de extraer lecciones para el futuro, en España, lo que ocupa es el ultrafuturo. Es decir, el anteproyecto de ley de Economía Sostenible. No es de extrañar que en la editorial del suplemento de Negocios del diario El País de ayer, se diga algo parecido a aquello de “es el paro, estúpido”. Y es que parece que estemos ante un caso del tipo de gobierno malvado al que el economista alemán Juergen Donges se refería en una conferencia el pasado jueves en la Fundación Rafael del Pino, para calificar a aquellos que practican una política de palabras vacías y tierra quemada.

En la economía española, el deterioro de la demanda doméstica alcanza niveles que no tienen igual en los países de nuestro entorno. Mientras nuestro PIB pierde algo menos que el de algunos de nuestros vecinos, el desplome de la demanda, más que dobla el del PIB. Tal es la contracción, que los consumidores, han elevado a niveles record su tasa de ahorro sobre la renta bruta disponible. Y ese ahorro, que cabría ser destinado en un futuro menos gris al consumo, y por lo tanto a acelerar la recuperación, no aparece en las estadísticas de incremento de depósitos. Es como si se evaporase. La única explicación razonable es que los consumidores están utilizando ese ahorro para “desapalancarse” es decir, para hacer frente a sus deudas reduciendo el saldo vivo de crédito del sistema. Por las buenas y por las malas. Las últimas estimaciones son que el saldo vivo cae este año en 20.000 millones de euros. Puede creer el Gobierno que tendrá suerte, y que entremos más o menos pronto en zona de crecimiento cero. Cabe también que la tasa de desempleo deje de crecer exponencialmente. Entre las tres posibilidades, mentiras, verdades o estadísticas, es esto último. Y es que si cae más a prisa la población activa que la ocupada, parecerá que no aumenta el paro. No hace falta ser tan pesimista como el bloggero Marc Vidal, cuya entrevista en TV3 es No Apta, para saber que si no hay una pronta concentración de esfuerzos, necesariamente liderada por el Gobierno, para acometer una reforma del mercado de trabajo estamos condenando a millones de personas a una economía de subsistencia. Esperando, nos entretenemos con Dubai. Dice Mauldin que si el fondo soberano de Abu Dhabi, con 650 MM $, emite un pequeño cheque, hace desaparecer el problema. Ni esto rescatará al dólar, ni hundirá las bolsas. Otros, quizá sí.

domingo, 22 de noviembre de 2009

FRANCAMENTE, NO ESTÁ A LA ALTURA

Estábamos en el mes de julio cuando el Banco Central de China, requería a la banca comercial la compra de una emisión especial de bonos a corto plazo por importe de 15.000 millones de Usd, que sería remunerada con un modesto interés del 1,5%. Se trataba de drenar liquidez para moderar la expansión del crédito. Sin embargo, a pesar de recurrentes medidas moderadoras, en los tres primeros trimestres de 2009, el crecimiento del crédito respecto al mismo periodo de 2008, es de un 153% y ya dobla el importe prestado en todo 2008. El crecimiento neto del crédito está previsto que alcance los 1,6 billones en 2009 frente a los 0,6 billones en 2008, importe que equivale a cerca del 35% de su PIB. Demasiado. Incluso para China.

Es razonable encontrar mil y una crónicas relativas a la formación de una burbuja. Incluso, como ya hemos señalado aquí, es también razonable que existan serias dudas sobre el destino final de esa enorme cantidad de crédito, que puede estar en parte siendo “enterrado” en subsidiar sectores económicos considerados estratégicos por el Gobierno y que se han visto afectados por el desplome del comercio mundial.

Y es que si hemos de atender a las estimaciones de analistas, aproximadamente un tercio del total del crédito se destina allí a los mercados bursátiles e inmobiliario. Aunque en 2008 la tasa oficial de morosidad fue del 2,81%, ya hay precedentes de tasas del 20% en 2003, lo que obligó entonces a abordar reformas en el sector financiero retirando del balance de los bancos esos préstamos impagados para situarlos fuera del mismo en agencias destinadas a gestionarlos. A pesar de ocasionales medidas de control, las estimaciones de cara a 2010 son que se mantenga el elevado ritmo de crecimiento crediticio. Mantener el crédito fluido y barato es posiblemente la herramienta clave a través de la que el Gobierno trata de acercar el desarrollo a las áreas del interior. Sobre las consecuencias no deseadas de un fenómeno de este tipo no hace falta extenderse. Lo que ocurre es que mientras Occidente mira a China con la esperanza de que actúe como bálsamo del estallido de su propia burbuja bajo el supuesto de que una apreciación del yuan actuaría como elemento de reequilibrio, los gobernantes chinos, pueden temer que la sola expectativa de revaluación, atraiga fuertes sumas de capital especulativo, acentuando el riesgo de desequilibrio sobre un sistema que según demandan los propios occidentales, se ve obligado a reinventarse para volcarse en el consumo.

Hay quien, como Krugman, sugiere que los chinos han de cambiar su política monetaria para hacerla menos laxa, y con ello evitar el sufrimiento de los trabajadores norteamericanos en paro. Gran parte de la solución radica, en opinión del premio nobel, en la apreciación del yuan. Si los asiáticos, cuya población activa se estima en 800 millones de personas, de las cuales el 50% vive confinada en zonas rurales de producción agrícola, con unos ingresos que apenas llegan al 10% del total, han de convencerse de las bondades de un cambio de política con el argumento del sufrimiento de los trabajadores norteamericanos en paro, tenemos para rato. Y esto no cambiará por mucho que Krugman insista en que si él fuese el Gobierno chino, estaría muy preocupado por el desequilibrio comercial entre los dos países. Francamente, el argumento no está a la altura debida. Veremos que pasa en 2010 una vez que los chinos entiendan que llega el momento de hacer un ajuste más intenso y permanente sobre el crédito, pero seguramente, y mientras no amenace la inflación, no será fácil que muevan pieza.

domingo, 15 de noviembre de 2009

CUENTOS CHINOS...DE TERROR



La visita asiática del Presidente norteamericano devuelve al tablero una de las piezas más conflictivas de la relación entre EE.UU. y los países del área: el problema cambiario. Hace unos días, el director general de una empresa industrial, implicado en todo aquello que puede comprometer el resultado de una empresa, a saber, tipos de cambio, de interés, petróleo, electricidad, gas, y alguna materia prima más que lo delataría, me enviaba el enlace al blog de un conocido comunicador y experto en redes sociales, que titulaba uno de sus recientes post, “El dólar fantasma”.

Esencialmente en el escrito se relata una especie de actuación a la desesperada en apoyo del dólar ejecutada por bancos centrales asiáticos en la madrugada de jueves a viernes del pasado 9 de octubre. Defendía el autor en clave de crónica, que aquella noche, el dólar se hundía, y fueron los asiáticos en compañía de los rusos quienes, en defensa de sus propios intereses, evitaron el desastre. Efectivamente los terminales informativos señalaron aquel día intervenciones de bancos centrales asiáticos. No es difícil detectar posibles intervenciones, y particularmente en los mercados asiáticos, donde por otra parte son plato que se sirve con mucha frecuencia, si bien responden más a menudo de lo que se pretende, a interpretaciones erróneas de actuaciones de entidades privadas. Y es que son contadas las ocasiones en las que los bancos centrales confirman este tipo de actividad. La cuestión es que los importes que se negocian diariamente en los mercados de divisas son tan elevados, que cualquier cifra, incluso modesta, puede parecer escandalosa y es susceptible de ser incorrectamente interpretada.

Sirve sin embargo este tipo de interpretación para poner de manifiesto uno de los extremos del debate que se está dando sobre el futuro del dólar como divisa de reserva, y en particular el papel que en ese futuro de la divisa norteamericana corresponde a las economías emergentes, titulo este que según algunos debe de estar a punto de caducar, y que fue uno de los grandes inventos de los creadores de derivados en la mitad de la década de los noventa, cuando para colocar con éxito sus notas estructuradas entre los inversores hubieron de encontrar un nombre sugerente de implicaciones positivas para sustituir al más común de “países menos desarrollados” de considerablemente menor sex appeal.

El caso es que a pesar de la buena acogida que se está dando al presidente norteamericano , la cumbre de la APEC que reunía al final de la pasada semana a 21 líderes mundiales del área del Pacífico, no pudo acabar mencionando en el comunicado a los mercados de divisas, y es que todo apunta a que chinos y norteamericanos no se pusieron de acuerdo en las palabras a utilizar, cuando en el borrador que se les presentó se hablaba de “market based orientated exchange rates”. Durante la sesión de jueves y viernes, la recuperación del dólar frente al euro estuvo en parte basada en la expectativa de una mayor flexibilidad cambiaria de China, hablándose incluso de revaluación, actuación que se supone liberaría presión alcista sobre el euro. Cuando a media tarde del vienes se supo de la ausencia de referencia en el comunicado al mercado de divisas, el dólar volvió rápidamente por encima de los 1,49.

Pero si hay dudas sobre la sostenibilidad del dólar y el enorme déficit fiscal norteamericano, algunos sobresalientes inversores tienen serias dudas sobre la sostenibilidad de los chinos. El más famoso es el gestor multimillonario Jim Chanos, que saltó a la fama en 2001 al denunciar que los estados financieros de ENRON eran “pura ficción”. Es lo que ahora advierte sobre la economía china, de modo que conviene saber que los cuentos de terror no solo tienen a los norteamericanos como protagonistas.

lunes, 9 de noviembre de 2009

VÁLIDO PARA V, W, U y L


Decía hace unas semanas el Director Gerente de PIMCO en un escrito a sus inversores que había llegado el momento de recortar la exposición a los activos con riesgo. ¿Y si las cotizaciones siguen subiendo?, se preguntaba. Entonces, acelerar la desinversión. No es un mensaje que uno pueda encontrar en cualquier lugar, pero si está bastante presente entre aquellos que están con la vista puesta en el mercado, pero focalizando un poco más allá.

Aprovechando el anuncio de la Reserva Federal de la semana pasada en la que se comprometía a mantener los tipos de interés bajos en tiempo suficiente por un largo periodo de tiempo, supuestamente hasta que se genere empleo, recupero la reflexión del Director de PIMCO que concluía destacando la contradicción que supone apostar por que continúe el apetito por el riesgo amparado en la proximidad de una recuperación, y que el apetito se vea espoleado más si cabe por la expectativa de que la FED no elevará los tipos. Lo irónico del asunto es que si la FED no sube los tipos es porque no hay garantía de recuperación y prefiere pecar arriesgando con tipos bajos, de modo que, como ya hemos mencionado aquí, no debo invertir creyendo en una cosa y en su contraria. Pero esas son las contradicciones a las que nos conduce el pensar que el actual estado de las cosas va a continuar indefinidamente, aunque la experiencia nos diga lo contrario.

Más allá de las inversiones bursátiles y sus variantes en estructurados que tanto vuelven a florecer, la posibilidad de que se registre un ajuste en este florecido apetito por el riesgo, tiene implicaciones sobre los tipos de cambio y sobre los tipos de interés. Sin que el consenso signifique otra cosa que el reflejo de un estado temporal de opinión, las circunstancias llevan a pensar que un proceso de reversión del riesgo tendría un impacto alcista sobre el dólar. A pesar de acercarme al borde de la trampa que acabo de señalar, no hay nada nuevo en el horizonte que lleve a pensar que en una fase de ajuste, sea otra divisa distinta de dólar la que se lleve la mejor parte. Más si cabe cuando ha sido manifiestamente objeto de los juegos de carry trade que han contribuido a su depreciación.

La gran duda es lo que ocurrirá con los tipos de interés. Parece evidente de momento, y por un tiempo al menos medido en meses, que los bancos centrales van a mantener los tipos de interés de corto plazo en niveles extraordinariamente bajos. Nos quedaría aventurar lo que ocurrirá con los tipos de interés de largo plazo. A día de hoy, todos los bancos centrales están anunciando que en un horizonte más o menos próximo procederán a la retirada de las medidas que permitieron aplanar la curva de tipos de interés, bajando los tipos de largo plazo. Si en verdad estuviésemos en la ruta de salida, es claro que un inversor no tendría a estas horas otra ocupación que cubrir con futuros su inversión en bonos. Desde el otro lado, aquellos con deuda, han de considerar las consecuencias de que la curva de tipos sufra en los próximos meses un significativo incremento de su pendiente. Pero esto puede darse incluso si la ruta de salida finalmente apareciese cortada. Se precisarían más estímulos fiscales, y en este caso, es sensato pensar que los inversores exigiesen más rentabilidad.

Podríamos concluir que si o si, los tipos de interés de largo plazo van a subir, y esa es una conclusión que podrían compartir tanto los partidarios de la V, como de otras variantes de salida, ya sea del tipo U, W o L. La habilidad del gestor está en encontrar la adecuada estrategia de cobertura. Y es que todo apunta a que estamos en el momento de ponerse con ello. El reto a batir, también aquí, superar la pendiente.
Un resumen de este comentario fue publicado en el diario Cinco Días http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Valido-recuperacion-V-W-L/20091118cdscdimer_5/cdsmer/

domingo, 1 de noviembre de 2009

¿QUIEN DIJO INFLACIÓN?


Una cosa es ser optimista y otra es ser estúpido. Cabe lo primero, porque al fin y al cabo, la botella siempre está medio llena y al tiempo medio vacía, dependiendo de la perspectiva del observador. Pero que el contenido de la botella tiene que ver con una intervención sin precedente de los Gobiernos en todos y cada uno de los ámbitos de la actividad económica, y con una actividad que tiene algo de frenesí en los mercados, financiada con dinero barato que se emplea no para invertir en producción sino para especular en los mercados, -de ahí la debilidad del dólar-, es poco discutible.

El dato del PIB norteamericano con un crecimiento anualizado en el trimestre del 3,5% no fue en sentido estricto una sorpresa, porque está cargado de intervención gubernamental conocida, y ya se sabe que la retirada de alguno de los más importantes dinamizadores del trimestre pasado provocará una recaída en el que ahora estamos. Es fácil encontrar reflexiones a este respecto. Algunos análisis evalúan que hasta el 92% del crecimiento del trimestre es debido a factores cuya incidencia no cabe esperar se repita en el futuro. Y el futuro es ahora. Señalan otros que frente al entusiasta anuncio de economistas y medios de comunicación de que la recesión en EE.UU. ha terminado, casi el 60% de los encuestados por WSJ y NBC manifiestan que la recensión está lejos de haber finalizado, y lo peor es que son unos cuantos más que los que respondían lo mismo en la encuesta de septiembre.

Se dirá para contrarrestar este argumento, y la historia lo atestigua, que los consumidores que son los últimos en sentir la crisis, son también los últimos en reconocer la recuperación, pero en esta ocasión, casi todo lo que hemos venido en denominar brotes verdes, tiene que ver con encuestas, ya sean a consumidores o a empresarios, y no puede servir para lo mismo una cosa y su contraria. O esperamos una próxima mejora de indicadores reales basándonos en indicadores de opinión adelantados, o como parece más normal, el entusiasmo de los más optimistas, se verá diluido al enfrentarnos a las consecuencias del vencimiento de las medidas de apoyo gubernamental. Salvo que nuevas medidas den relevo a las vencidas. La prorroga del Plan 2000E en España va en esta línea, la de mantener lo más viva posible la actividad de consumo hasta que la creación de empleo nos devuelva de nuevo a un círculo virtuoso.

Sin embargo, hay países desarrollados que han comenzado a elevar los tipos de interés. Es el caso de Noruega y Australia. Otros en desarrollo como Brasil, han establecido impuestos a la entrada de capitales para combatir la apreciación indeseada de su divisa. Esto, lo que pone de manifiesto, es que entramos en una nueva fase, que se interpreta de modo diferente según el país, haciendo posible que distintas expectativas sobre los tipos de interés empiecen a abrirse un hueco en los pronósticos, influenciando la marcha de los mercados en general y de divisas en particular. Estos primeros movimientos, típicos en otros tiempos de periodos de transición, todavía tienen efectos modestos en la marcha de los mercados, pero es seguro que van a influenciar de modo decisivo el ambiente que vamos a respirar.


Dice el Presidente del Bundesbank, que los tipos han de subir antes de que se cree empleo. El del BCE parece más sensato. Veremos esta semana que dice la FED. Es de esperar, que lo que unos y otros puedan tener en mente, sea más atajar lo que conduce a burbujas del tipo de la bursátil, que combatir la inexistente presión sobre los precios. Y es que con el actual nivel de deuda, reduciéndose los estímulos, sin empleo y sin créditos, a ver quien es tan estúpido como para creer que es a la inflación a lo que hay que temer.