lunes, 18 de septiembre de 2017

DE CARTÓN PIEDRA

Adentrándonos cada día un poco más en el ojo del huracán que amenaza casi todo lo que hemos conocido en España en los últimos 40 años, sorprende que en los mercados financieros el asunto esté tan atrás en repercusión. Para cualquiera que se salte la sección de política de los diarios, diríase que no existe. Y sin embargo, es un territorio absolutamente inexplorado para la sociedad española, y que a diferencia de otros hechos que afectan a unos grupos más que a otros, el conflicto que protagonizan el gobierno autonómico de Cataluña y el gobierno central es visto con perplejidad, incredulidad y con preocupación por todos los ciudadanos. Parece cosa que han de resolver políticos, y sin embargo, todos los indicios apuntan a que en España se ha abierto una brecha que veremos si se puede volver cerrar.


Siempre es igual, todo parece imposible hasta que sucede. De eso ya hemos visto bastante en la última década en lo económico, pero  mucho más en lo político desde el final de la Guerra Fría, de modo que cuando por principal argumento se dice que Europa no reconocerá una república catalana, o se pretende que interviniendo las cuentas autonómicas con la excusa de que no hay que gastar dinero en un acto ilegal, se reconducirán las diferencias, uno siente vergüenza de su propio país y de la incapacidad de encontrar un modo más inteligente de resolver lo que algunos percibimos como la mayor amenaza que la sociedad española ha tenido que afrontar en décadas.  Sin embargo, véase la prima de riesgo o la renta variable, tan sensibles en su momento a los avatares de la política griega, pero tan inmutables ante una fractura política que ya es social. Ojalá nos equivoquemos, pero la factura que se nos extienda por esto será cara, porque aun saliendo bien, nadie puede salir con bien.  Si a estas alturas, todo lo que tenemos es la declaración institucional del Círculo de Empresarios, que habla de conducir a la sociedad catalana -¿y al resto?- a un auténtico precipicio, no hace falta ser ningún alarmado pesimista para pronosticar que estamos muy lejos de estar preparados para las consecuencias de un huracán como el que se ha desatado. Aún cómo mal menor ¿qué puede esperarse de unas elecciones autonómicas? ¿un gobierno burgués? Asumiendo que no hay un proceso de independencia inmediato, en Cataluña se instalará un gobierno de extrema izquierda e independentista, que tendrá enfrente a los mismos que son considerados por muchos culpables de la tensión. ¿No va eso a alterar un músculo de la cara del euro? ¿no va a espantar al capital exterior? ¿no va a encarecer la factura por intereses? ¿no va a dificultar todavía más la convivencia y la seguridad jurídica para hacer negocios? ¿no va alentar más independentismo? El euro no habría de ser ajeno a una crisis de soberanía tan importante en su seno, porque el euro es fundamentalmente la representación de la mayor cesión de soberanía de la historia europea, y si se ha visto amenazado es precisamente por el interés de los Estados en retener soberanía. Pero doctores tiene la Iglesia y también los mercados son soberanos, de modo que no somos los que vayamos a quejarnos de su cara de cartón piedra, porque ya tendremos tiempo de lamentarlo.


Mientras, esta semana, nos entretendremos con la FED, y el más que probable inicio de la retirada de liquidez, que comenzará con la no renovación de las compras de títulos a su vencimiento. No crea que está muy claro el tiempo que llevará el proceso, porque es algo que depende también de cómo se comporte el mercado, porque cuando tienes el equivalente al 30% del PIB en papel en el balance más vale que te muevas con cuidado. No le cuento si además no se sabe quién estará al mando.  Razón de más para que la suerte nos bendiga con un segundo mandato de la actual presidenta.   


n  Primera encuesta sobre el referéndum catalán: Participación del 64% con un 42% a favor y un 38% en contra
n  Cataluña: Cuatro años seguidos de inversión extranjera al alza  y dos tercios de su deuda, con el Estado

lunes, 11 de septiembre de 2017

TRAGANDO UN SAPO


¡Nada! Esperando que el Presidente del BCE fuese el bálsamo para los exportadores europeos que padecen la fortaleza del euro, la cosa se quedó en nada. ¿Consuelo? Eso de que siempre puede ser peor. Ahora bien, ¿realmente el discurso del italiano dejó las cosas como estaban? Hombre, eso no. Dijo que el comportamiento del euro representa una fuente de incertidumbre que precisa ser vigilada, que su apreciación estaba pesando en las consideraciones para retirar la política de estímulos, que la reducción de las previsiones de inflación está relacionada con el tipo de cambio, que las condiciones financieras de la eurozona se habían hecho más restrictivas a consecuencia de la apreciación del euro y que como consecuencia mantendrá la QE en volumen y hasta diciembre al menos,  y que habrá más de ambas cosas si hace falta. Nada de subir tipos porque antes hay que garantizar que la inflación se sostiene por si sola cerca del objetivo, y preguntado sobre los niveles con los que se habían hecho las revisiones de inflación y crecimiento, refirió 1,18 y eso que nadie le había preguntado por el nivel frente al dólar. ¡Ah! Y recordó que a la compra de los 60.000 millones mensuales hay que sumar la reinversión de lo que vence. Poca cosa, parece interpretar el mercado.  Es verdad que no amenazó con fusilar a nadie, pero comparado con la respuesta del gallego a la insurrección del parlamento catalán, el italiano estuvo valiente. Por cierto, que sobre la amenaza de desmembramiento de una de las cuatro potencias del euro, no hubo preguntas. ¿Será que nadie por ahí fuera se lo toma en serio? 

Pero volviendo al italiano, podemos discutir acerca de su grado de entusiasmo, de donde puso más el énfasis, de su nivel de preocupación real,… pero hay que tener una garganta ancha para tragar el sapo de que el BCE está por favorecer condiciones monetarias más rígidas.  En el mes de julio, -véase el gráfico-  los mercados de futuros descontaban con un 90% de probabilidad que los tipos de interés subirían en diciembre de 2018 en Europa.  Hoy la probabilidad que asignan es de un 42%. Respecto a un alza a un año vista, de más de un 60% que lo esperaban en julio a cerca del 0%. A pesar de ello, las crónicas, erre que erre, con el euro,  utilizando sin pudor el argumento de que la ventaja del euro radica en las expectativas de endurecimiento de las condiciones monetarias en Europa. La FED dice que elevará los tipos cuatro veces en los próximos doce meses y el BCE dice que no los elevará, pero según puede leerse en muchas crónicas de los conversos a la fortaleza del euro, este se aprecia a consecuencia de las expectativas de reducción del diferencial de tipos de interés a favor del euro. Se ven cosas peores, -véase Cataluña-, pero no tantas. 

Aun así los conversos no deben de ser tan aguerridos, porque la cosa se queda de momento en los bajos de 1,20 sin ni siquiera hacer intento serio de probar las resistencias, y eso que el día anterior y por sorpresa, todo un vicepresidente de la FED dijo que se iba antes de tiempo y por “motivos personales”. ¡Ja! Después del repaso que dio al Presidente de los EE.UU. en una entrevista en Financial Times criticando la vuelta a la desregulación bancaria que promueve el círculo que lo rodea, hasta un firme defensor de la firmeza del dólar tendría que doblar la cerviz y reconocer que la calamidad presidencial puede llegar a instalarse en la Reserva Federal, y eso sí que es grave. Política, política y más política es la enfermedad del dólar, y por mucho que pese a los de Junts pel Si y a los de la CUP, en los mercados financieros importa mucho más el desastre que significa la Administración Trump para EE.UU. que la desgracia que nos ha caído en España con la deriva de los nacionalistas en Cataluña. Claro, que la cuenta, tarde o temprano, hay que pagarla.

lunes, 4 de septiembre de 2017

VISITA A LA FUNDACION VICENTE FERRER


Querido Antonio:

Me pones en el reto de escribir unas líneas sobre mis impresiones en la visita que hice el pasado mes de Agosto a la Fundación Vicente Ferrer (FVF) en Anantapur, con la que la Fundación Juan Perán mantiene estrechos lazos de colaboración.  Lo primero que debo de decirte es que cumplí el encargo que tanto tu como Juan me hicisteis unos días antes de iniciar mi viaje, de saludar a Moncho y Anna Ferrer, con los que tuve la posibilidad de dialogar en los días que, y ya te lo anticipo, disfruté como no podía haber imaginado en mi visita a ese remoto lugar del sur de India.

No te voy a hablar del trabajo que hace la FVF. Lo conoces bien, como también lo conocen muchos en el gran equipo de Pikolinos.  Solo recordarlo, me asalta una especie de sentimiento de empalago como el que se satura de merengue hasta no poder más. ¡Es tanto y tan importante lo que hacen!   No puedo separarme de mi faceta de economista, para mostrar mi admiración por la impresión que uno recibe de cómo se gestiona la organización. En muchos momentos de los seis días que conviví con ellos, eran numerosas las veces que me asaltaba el pensamiento de cuánto podría aprender de gestión empresarial de esa admirable gente. Por descontado que también de su enorme grandeza humana envuelta en una todavía más enorme humildad.  Y esa fue mi primera gran lección, lejos de ir allí a enseñar nada, allí te enseñan todo, de todo y en todo momento. El aprendizaje es enorme.  Egoístamente pensaba en mis hijos  y en que, aunque ellos no lo sabrían hasta vivirlo por sí mismos, pocos regalos más importantes podía ofrecerles que regalarles un viaje a la Fundación. 


A esa primera lección, he de sumar otras muchas. Algunas se quedan en lo más íntimo,  pero te confieso que de poco sirvió mi experiencia de muchos años de profesor, de conferenciante, mis muchas horas en estudios de radio y en platós de televisión.  Dirigiéndome a un grupo numeroso de mujeres y algunos de sus hijos, todos ellos sentados en el suelo en una remota aldea al sur de Anantapur, me pudo la emoción, y después de escuchar cómo viven y lo que significa en sus vidas y las de sus hijos lo que hace la Fundación,  y mientras les hablaba de mi admiración por ellas, inútilmente luchaba porque las lágrimas no hiciesen inoportuna presencia.  Digo bien inútilmente.  Un hombre no llora en la India. No, si no ocurre algo grave. Preocupadas, preguntaron a mi interprete de Telugu,  el idioma local que hablan ¡80 millones de personas!  cuál era la causa de mi aparente aflicción. ¡Qué difícil fue explicarles que mi emoción derivaba de mi enorme admiración y de lo insignificante que me sentía frente a aquellas mujeres y aquellos niños de una aldea en la que solo a través de la Fundación podía llegar la esperanza de una vida mejor para los más pobres entre los pobres.  ¡Qué dignidad,  querido Antonio!  Yo habría de estar en el suelo y ellas de píe.  Han pasado solo unos días de mi regreso y todavía con el recuerdo muy fresco, mi emoción era felicidad. Es lo que sentí más veces esos increíbles días, felicidad.  No creas que no me reprocho haber sido incapaz de retener mi emoción, que lo hago, porque pensar que por un instante he podido preocupar a quien nada tiene, nada espera y que inmensamente agradece, me provoca ese reproche.

No voy a hablarte del honor del que fui objeto al inaugurar alguna de las viviendas de las que la Fundación construye a decenas para dar un minúsculo pero digno lugar en el que protegerse a una familia, porque en realidad, la vida ha de hacerse fuera de la vivienda, tan pequeña es.  Electricidad y un ventilador que ayude a soportar las elevadísimas temperaturas, es todo el lujo con el que cuentan.  Ni agua, ni cocina, ni por supuesto algo que pueda llamarse un baño.  Ni siquiera duermen dentro, salvo si son una pareja joven, que entonces los mayores ceden para que lo más íntimo de la relación entre dos seres humanos tenga lugar en la tranquilidad de cuatro paredes. Parece poco, ¿verdad? pero ¡es tanto el cambio!

Tampoco voy a hablarte de los hospitales de la Fundación, donde según me dijo el médico español que dirige el área de neonatología,  nacen más niños que en cualquiera de los dos hospitales de España en que más niños nacen, La Paz en Madrid y otro, cuyo nombre no recuerdo, en Murcia. Curioso descubrir en la India que es un hospital de Murcia donde, junto al complejo hospitalario de la megalópolis madrileña, más niños se traen al mundo en España.  Eso dice mucho de lo que hace la Fundación.  No te hablo tampoco de la ayuda que se presta a niñas, muchas de ellas huérfanas, que son portadoras del virus del VIH, y de cuyos rostros no sale otra cosa que una inmensa sonrisa y ganas de vivir, o de los paralíticos cerebrales que son capaces de competir en actividades en India pero también fuera y llenan orgullosos las vitrinas con los trofeos conseguidos. No te hablo de las escuelas profesionales, de las de niños con discapacidad... No te hablo de como atienden el problema del agua, de los créditos a las mujeres para que compren una vaca o una búfala –animal de carácter- con el que aseguran su supervivencia al margen de que sus maridos fallezcan o las abandonen. ¡Me dejo tantas cosas!

Me pedias unas breves líneas. Ahora me doy cuenta de que aunque he llenado demasiadas, podía muy bien llenar algunas más.   Déjame acabar este breve relato confesando que me he sentido feliz, porque lo que he visto es lo mejor del ser humano, sin saber diferenciar a las claras si la felicidad la proporciona el que ayuda o el que es ayudado.  

Un abrazo y gracias, porque al pedirme este relato, me has hecho revivir lo que sentí en esos inolvidables días de mi visita a la sede de la Fundación Vicente Ferrer en Anantapur.

José Manuel Pazos

miércoles, 26 de julio de 2017

LO QUE SE TRATA DE AVERIGUAR


No es que el FMI haya sido muy laxo en su análisis de la economía norteamericana, que no lo ha sido, pero ya pueden dar gracias los exportadores norteamericanos al “desastre con piernas” que hace las veces de presidente, porque de otro modo, vaya a saber usted donde estaría cotizando ahora el dólar. Cierto es que el FMI hace tiempo que comulga poco con los postulados asociados tradicionalmente al liberalismo, pero en el informe que acaba de publicar, le da un muy serio varapalo al proyecto europeo, justo cuando se están cumpliendo cinco años de aquella famosa frase: “haremos lo preciso para salvar el euro y créanme…”. A los inversores les está dando lo mismo, y hacen oídos sordos a cualquier cosa que no encaje con su esquema apriorístico de que en Europa todo va bien, que va, pero dígalo o no el FMI, que lo dice, los retos de la eurozona son de los de enorme magnitud. Tanto como para que hable de serios desafíos para la Unión Europea.  

Advierte el FMI que a corto plazo todo parece equilibrado y tranquilo en Europa, pero no está igual de complaciente mirando un poco más allá. Además de lo de siempre, léase: reformas, colchones fiscales de los más endeudados y gasto de los que menos, etc…da un repaso a la situación europea como para preocuparse, si es que hay ganas de hacerlo, que parece que no. Empieza por decir el saneamiento de la banca continúa pendiente, que apenas hay nada a lo que agarrarse si vienen mal dadas, que más le vale al BCE no levantar el pie del acelerador monetario, y que hace falta ya un presupuesto común. 

Muy resumido, un lector no necesariamente enemigo del euro, diría que vale, que en EE.UU. el crecimiento del 4% que de media prometió el que hace de presidente, no será posible de ningún modo, y eso que apenas acaba de empezar a mandar, pero, ¡anda que no hay camino por recorrer en Europa antes de que el FMI deje de emborronar el futuro de la eurozona con sus oscuras advertencias!  Francia ni ha empezado, e Italia ni ha llegado. Alemania no se fía y el BCE puede ser pronto dirigido por un alemán. Pero esto ahora no importa, aunque claro que importará. ¿Cuándo? Es lo que se trata de averiguar.

DESTACADOS
n  Una empresa norteamericana implantará chips a sus empleados para “facilitarles la vida”
n  Poca autocrítica: El ex Gobernador y Presidente del BIS ante el Congreso: “El Banco de España hizo mucho…”

n  ¡No aprendemos!: Los chiringuitos financieros, la estafa del verano

lunes, 17 de julio de 2017

¿UN MUNDO MEJOR PARA EURO?



Desde el miércoles la Reserva Federal ha dejado de ser el único de los grandes bancos centrales en iniciar el camino de vuelta a la “normalización” de las políticas monetarias. El Banco de Canadá subía los tipos por primera vez en siete años en 25 pb hasta el 0,75% y como es natural, las aguas se agitaron y las preguntas normales pronto aparecieron: ¿Para cuándo la próxima subida? ¿Cuándo y quién será el siguiente? Han pasado 20 meses desde que la Reserva Federal elevó los tipos por primera vez, de modo que algo menos preocupados por tener respuesta a la primera pregunta y más preocupados por responder la segunda, en estos tiempos de algoritmos, si hemos de esperar 20 meses más por el siguiente nos pondremos a principios de 2019 y si hemos de especular con quién será el principal candidato de los tres bancos centrales que restan (BoJ, BoE y BCE), todas las apuestas apuntan al Banco Central Europeo. Claro que en otoño de 2019 finaliza el mandato de su actual Presidente y las runas apuntan a que será un alemán el que de relevo al italiano, recibido en noviembre de 2011 con toda clase de prevenciones por la prensa alemana, a la que para más inri, escandalizó con un recorte de tipos desde el 1.50% al 1.25% nada más llegar al cargo. Eran tiempos donde los países del sur de Europa representaban la peor de las amenazas, con niveles de déficit público desorbitados, deuda y desempleo disparados y la inflación amenazando con llevarse por delante el poder adquisitivo de los más modestos. Eran tiempos muy difíciles que mes tras mes iban a peor, con la prima de riesgo por las nubes y los mercados de valores perdiendo varios puntos porcentuales un día sí y otro también. Parecía que aquello tenía difícil arreglo, hasta que en julio de 2012 y con el euro a punto del colapso, el italiano pronunció aquella frase para la historia: “Haremos todo lo necesario para salvar al euro, y créanme, será suficiente”, y aquí estamos.

Salvo catástrofe impensable hoy, el italiano dejará el cargo con el euro en nuestros bolsillos y su marcha desatará todo tipo de alabanzas para un exbanquero al que los bien documentados han relacionado siempre con el diseño del engaño griego en la deuda pública que permitió al país acceder a la moneda única. El precio pagado es muy alto, pero pudo haber sido mayor. Paradojas del destino, el supuesto arquitecto de la trampa que estuvo a punto de llevarse por delante al euro resultó ser el arquitecto de su salvación. Pero antes que el relevo en el BCE, corresponde lo mismo a la Reserva Federal. Cada vez el ruido es mayor en cuanto a que el Presidente de los EE.UU. está por el relevo. Será el 3 de febrero de 2018 cuando finalice el primer mandato de la primera mujer al mando de la Reserva Federal y los posibles candidatos (se señalan hasta seis) no ofrecen perfiles demasiado comunes: banqueros con experiencia en la FED muy ligados al Partido Republicano, profesores de universidad, conocidos economistas, y el más nombrado: el presidente del Consejo Económico del Presidente, antiguo banquero en Goldman Sachs y el más distanciado del mundo académico. Buena pareja para el Secretario del Tesoro también exbanquero y productor de cine como CV previo al cargo. Contado de este modo, resulta difícil defender que el dólar pueda apreciarse. Más allá de posibles shocks por conflictos geopolíticos, en lo fundamental queda la política fiscal expansiva prometida por el Presidente norteamericano  como potenciador de un cambio de sentimiento entre una comunidad de inversores convencidos a día de hoy de que su apuesta por el euro y no por el dólar es la correcta. En estos tiempos, donde más se cumple que todo se incorpora en las cotizaciones, lo que haya de ocurrir por muy lejano que sea, se descuenta. Es también por eso que se nos hace difícil que puedan descontarse mejores mundos para el euro. 

n  Última actualización del Big Mac Index: El euro a 1,14 sigue devaluado un 16% frente al dólar


lunes, 10 de julio de 2017

NOVENTA Y SEIS, Y CONTINUA…


Una publicación reciente del FMI cifra en cuatro las recesiones mundiales desde 1960: 1975, 1982, 1991 y 2009, calificando esta última como “la más devastadora”, con una contracción del PIB mundial per cápita del 1.8% frente al -0.7% de promedio. Es la “Gran Recesión (GR)”.  Entre los aprendizajes que los autores del estudio extraen, está lo evidente: la necesidad de disponer de un amplio margen de respuesta en las políticas fiscal y monetaria. Cuanto más amplio sea ese margen, más corta y menos profunda es la recesión.

Atendiendo al comportamiento de los agentes en el mercado, está claro desde hace muchas semanas, que la sensibilidad de lo positivo está con Europa y la de lo negativo con los EE.UU. Una paradoja, cuando precisamente EE.UU. está gozando del tercer periodo expansivo más largo de su historia. Desde 1850 los norteamericanos han registrado 33 recesiones,   11 de ellas desde el final de la IIGM, y algunas coincidentes con recesiones mundiales. ¿La duración promedio del ciclo expansivo entre estas 11 recesiones? 58.4 meses. ¿La duración del actual? 96 meses. ¿El periodo expansivo más largo? 120 meses. Como argumento es pobre, pero eso no hace menos cierto que los ciclos se agotan. ¿Puede estar en el temor a un pronto fin de ciclo el interés de los bancos centrales en ganar margen de maniobra, y al mismo tiempo la visión contraria de los actores del mercado que temiendo el final del ciclo no creen que sea posible elevar los tipos? 

Aún con ese nexo en común, aparentan dos posiciones contrapuestas, que sin embargo están determinando en gran medida el comportamiento de los precios en los mercados, y particularmente en el de divisas, donde desconcierta a no pocos que ante un anuncio tan manifiesto como el de la Reserva Federal de su voluntad de subir los tipos de interés, los mercados ni siquiera lleguen a descontar esa voluntad en un 50%. Era más creíble cuando en diciembre de 2015 se produjo la primera elevación de tipos y, sin embargo, pocos podían esperar que se tardase tanto tiempo en sumar a otro banco central a ese proceso. No lo ha hecho nadie más, aunque es muy probable que esta misma semana lo haga por vez primera Canadá. ¿Cuándo lo harán en la EZ? Los mercados aparentan en sus cotizaciones que antes de lo que se supone, lo que explica la inconsistencia entre datos, discursos, expectativas y cotizaciones, pero entonces las razones no pueden estar tanto en la amenaza de la inflación como en la necesaria “recarga” de herramientas frente a una recesión. 


No se necesita mucho análisis para saber el grado de agotamiento fiscal y monetario al que se ha llegado durante la GR. Se ocupan de repetirlo cada vez con más insistencia los banqueros centrales al referir lo excepcional de las políticas ultra expansivas y la necesidad de la pronta “normalización”. La semana pasada un ministro alemán manifestaba su deseo de que la recuperación económica que registra la EZ permita poner pronto final a “la locura de tipos de interés negativos”.  Con la excusa de que la EZ ha sufrido un periodo recesivo intermedio en el bienio 2011-12, los mercados centran su preocupación en el posible agotamiento del ciclo expansivo en los EE.UU.   Es posible que estén cometiendo un error y que queden muchos meses de crecimiento antes de que asome el riesgo de una recesión en EE.UU.  al tiempo que todo apunta a que durante meses, el BCE seguirá creando masivamente dinero a pesar de sus advertencias.  Eso no es muy consistente con valores del dólar/euro por encima de los 1.14/1.15 que estamos teniendo. Claro que si los que temen lo cercano del fin de ciclo tienen razón entonces 1.20 puede quedarse corto.  De momento el ciclo continúa y visto el resultado del informe de empleo de junio, lo sigue haciendo con bastante fuerza.  

n  Matteo Salvini, líder de la Liga Norte: “El euro caerá y estamos preparando el día después
n  Marruecos aplaza sin fecha la liberalización de su mercado de divisas
n  EE.UU.: DHS y FBI advierten de la severidad de la amenaza de ciberataques a las centrales nucleares

lunes, 3 de julio de 2017

EL FANTASMA DE SINTRA



Desde el martes, el equivalente europeo a la reunión de Jackson Hole, adquirirá una categoría distinta. Habrá quien hable del “Acuerdo de Sintra” o al menos del “Espíritu de Sintra”. En cualquier caso, las aguas de los mercados bajan desde entonces más agitadas. Al par euro/dólar le han caído de pronto dos figuras, y  más importante aún, en los mercados de bonos es fácil escuchar a sus protagonistas hablar del punto y final de un ciclo alcista de 30 años en el precio de los bonos. Claro que si los del mercado de bonos hablan de semejante fin de ciclo, los de bolsa levantan de inmediato sus orejas, pues si hay una regla básica, es que cuando los bonos ven subir su rentabilidad, las acciones inician su ruta en sentido contrario. El caso es que la cumbre de banqueros centrales de esta semana en Sintra, ha agitado el avispero y va a obligarnos a todos a darle alguna vuelta más a nuestras convicciones y sus consecuencias. 

Por lo pronto, quién lanzó la piedra más lejos fue el Presidente del BCE, al afirmar que las fuerzas deflacionistas estaban dejando su lugar a las reflacionistas. Para los que leen en los posos de café, el italiano estaba anunciando que el tiempo de tipos bajos llegaba a su fin, y solo hizo falta que el Gobernador del Banco de Inglaterra respirase por la misma herida para que semejase que se aparecía un “Espíritu de Sintra”; el que anuncia que los bancos centrales del mundo certifican el final de las políticas ultraexpansivas y el inicio del ajuste de tipos que, hasta la fecha, ni siquiera el mercado de bonos norteamericanos ha querido creer. Tal fue la reacción, que desde el BCE hubieron de lanzarse a aclarar o matizar, según quien opine, las palabras de su Presidente, asegurando que la política expansiva continuaría mientras fuese preciso.  Un poco tarde, porque el genio había sido liberado y va a resultar difícil devolverlo a la lámpara. Más aún, cuando en una confluencia que puede aparentar orquestada, el Banco Internacional de Pagos, finalizaba su reunión anual de hace unos días señalando a la inflación como uno de los cuatro riesgos más importantes que afronta la economía mundial. El tiempo donde los bancos centrales aseguraban mediante palabras el comportamiento de los mercados –“y créanme, será suficiente”- puede haber certificado su fin en Sintra, y va a hacer falta un esfuerzo enorme para recuperar el tipo de respuesta que daban a ese otro espíritu del “forward guidance” que ha dominado los años de la crisis.

Sin embargo, cabe que las cosas no sean tan obvias. Que los bancos centrales se encuentren para discutir y coordinarse, no significa que las cosas cambien mañana y definitivamente. Hace mucho que los mercados incorporan toda la información en sus cotizaciones más allá de cuál sea el horizonte temporal en que se sitúe su ejecución y ahora no es tiempo de convicciones profundas, sino de no llegar tarde a buscar refugio o valor según los casos. Tan fallidas pueden resultar las apuestas como dudas puede haber sobre quiénes liderarán los bancos centrales en un futuro próximo. Sobre la  Reserva Federal, está en manos de Trump; sobre el BCE, la próxima presidencia puede corresponder al actual Presidente del Bundesbank. ¡Como para hacer apuestas firmes! A pesar de que el dólar aparente estar sentenciado a más debilidad después de Sintra, la vuelta a la normalidad monetaria, irremediablemente empieza por EE.UU., y es difícil que sea simultánea porque no todos pueden vender títulos a la vez. Además, se necesita una cautela extrema para no desencadenar una tempestad en todo tipo de activos. Una cosa es predicar y otra dar trigo. El “Espíritu de Sintra” se queda en la categoría de fantasma. Agita, asusta, pero es poco lo que cambia.


DE INTERÉS

n  La deuda global en 217 billones de dólares, el 327% del PIB mundial, según las últimas estimaciones de IIF


lunes, 19 de junio de 2017

TODO BIEN, AUNQUE NO PARA ROGERS


El año 2017 en la economía mundial está sorprendiendo en positivo de modo que, a pesar de que las dudas en estos primeros seis meses han ido por barrios y los mercados han reaccionado arrimándose ahora aquí, ahora a allí, siempre al calor del sol que más calienta, lo esencial es que las cosas van en global mejor de lo que se aventuraba.  Para ello ha hecho falta acostumbrarse poco a poco a la incontinencia en twitter del Presidente norteamericano, y haber superado, por ahora con éxito, la amenaza de gobiernos populistas en Europa. Resulta que las previsiones se revisan al alza y las amenazas o se diluyen o se quedan dónde estaban.

Uno de los grandes desafíos de 2017 consistía en digerir las consecuencias sobre la economía mundial de la subida de tipos de interés en EE.UU. De momento ya han subido dos veces este año (cuatro desde el mínimo), y nos han anunciado una tercera, que irá seguida de hasta tres más en 2018. Y los mercados, sin casi inmutarse, más bien al contrario, disfrutando de un volatilidad sin precedentes por lo baja y en algunos casos –sobre todo los índices de bolsa norteamericanos, pero también otros como el francés y el alemán- en máximos históricos. Bien es cierto que para no llevarse a engaño, es preciso ver hasta qué punto los índices representan la economía de su respectivo país, porque poniendo como ejemplo a Francia, cuyo mercado de valores fijaba un nuevo máximo histórico en mayo, de las ventas de las compañías que componen el CAC 40, solo el 29% se realiza en el propio país, mientras que el 43% se hace fuera de la Unión Europea.  Es a la luz de cifras como estas donde lo ridículo de las políticas proteccionistas se pone de manifiesto. Las cadenas de valor son consecuencia de circuitos de producción mundiales, -España es uno de los grandes productores de bienes intermedios- y salvo que la inteligencia artificial, que apenas está en su fase más inicial, frene su desarrollo, las políticas proteccionistas tan del gusto de los demagogos del populismo, no podrán ni siquiera llegar aplicarse.

Había un asomo de preocupación estas últimas semanas con lo que dejarían los bancos centrales europeo y norteamericano. Se temía un tono más duro en el primero y más laxo en el segundo. Ni en uno ni en otro caso resultaron fundados los temores, lo que ha servido para abortar un mayor avance del euro, en lo que se ha convertido en uno de los grandes deslices de previsión de este año: la visita de la paridad con el dólar, ahora abandonada en buena parte de los pronósticos.

Pero más que la evolución del par euro/dólar, es el comportamiento de las divisas emergentes en general, y del peso mejicano en particular, uno de los hechos que merece destacada mención. Precisamente México aparecía como la víctima señalada por EE.UU. para representar el cambio de su política.  Para burla de muchos,  ninguna otra divisa se ha apreciado tanto con el dólar en lo que llevamos de año (15%), pero el rublo (6%), el rand (7%), la rupia (5%) y hasta incluso el cuasi anclado yuan (2%) han superado sin problemas la subida de tipos en EE.UU. y las expectativas ciertas de que seguirán subiendo. Los flujos que acuden a las economías emergentes siguen en ascenso y a salvo de episodios puntuales como el que hace del real el único entre los grandes emergentes que pierde levemente con el dólar, (-1%), parece que por este siempre delicado lado, las cosas van bien, gracias, y nada indica que hayan de cambiar. No obstante siempre es bueno escuchar al que lo ve de otro modo. Es el espacio para el inversor Jim Rogers. Nos lo dice en una entrevista titulada: “El peor crash de nuestra vida está en camino” (no apta).   

¿QUE DESTACAMOS? 

n  El Banco de España da por perdidas la casi totalidad de las ayudas públicas a la banca durante la crisis
n  Francia: Abstención record (57%), pero mayoría absoluta –aunque no tanto- del partido del Presidente
n  ¿Tareas de Macron?  Reforma del mercado laboral en tres meses (Noyer, ex vicepresidente del BCE)

lunes, 12 de junio de 2017

EURO: ¿UN LARGO PERIODO DE DEBILIDAD?



A juzgar por el resultado de las elecciones británicas, el apetito de los políticos por acudir a los electores como forma de resolver crisis políticas, no va a tener más remedio que moderarse. Previo a la crisis, tal complejidad postelectoral podría dar lugar a descontar nuevas elecciones, pero ahora, el Reino Unido, comprometido a iniciar con carácter inmediato las negociaciones de abandono de la UE, no va a tener más opción que ser gobernado de forma inestable, de modo que la libra, a pesar de que ya ha sufrido un considerable correctivo desde el Brexit, (cerca de un 20% frente al euro respecto a su media de 2015), tiene frente a sí un panorama que continuará siendo oscuro.  Arrinconada la versión de un Brexit duro, cabría especular con que una posición británica más débil, favoreciese a la libra bajo el supuesto de que se intentaría optar por una modalidad de cooperación siguiendo el modelo de Noruega o de Suiza. Sin embargo, el resultado electoral británico no puede considerarse un fenómeno coyuntural sino enmarcado en un proceso de desconexión entre políticos y ciudadanos que afecta, en diferente grado, a todas las economías desarrolladas. Por esta razón es difícil abonarse a la teoría de que la libra ha podido perder ya lo suficiente como para hablar de la cercanía de un cambio en su evolución como se especulaba en algunas de las primeras interpretaciones al resultado electoral. 

Las causas de esta desconexión, están también en la raíz del otro evento importante de los últimos días. Se había especulado con que el BCE podría iniciar el lanzamiento de un mensaje a los mercados para prepararlos a una progresiva retirada de los estímulos monetarios. La razón por la que el euro no ha seguido apreciándose frente al dólar, es precisamente porque lo que deja el BCE tras su reunión no responde exactamente a lo que el mercado esperaba, y por el contrario ha introducido en el debate europeo algo que ya forma parte del norteamericano desde hace tiempo y es el papel de los salarios como determinante de las expectativas de inflación. Si economías con bajos niveles de desempleo como la norteamericana, la japonesa o la británica, mantienen un crecimiento muy moderado de los salarios, ¿cómo la eurozona va a esperar un ritmo de incremento que justifique la revisión al alza de las expectativas de inflación?

Es posible que a consecuencia de este posicionamiento de los salarios por el BCE en el centro de la ecuación estemos ante el inicio de un proceso de revisión de expectativas de alza de tipos de interés a nivel global, aspecto aparentemente positivo para el crecimiento económico pero que mantiene sin apenas recursos a los bancos centrales para abordar futuras recesiones. Si en el plano político los mensajes a la población presentan el proteccionismo como solución, en la práctica estamos solo en el inicio de un proceso de repliegue de las grandes corporaciones a sus países de origen aprovechando el desarrollo, en fase aún embrionaria, de la tecnología aplicada a la producción a través de la robótica, restando cada vez mayor importancia a los salarios como causa de la deslocalización. Estos cambios afectarán cada vez más a cómo interpretamos los ciclos de largo plazo en los mercados financieros y en el de divisas es donde antes se manifiestan.  Europa, asumiendo la supervivencia del euro, suma a los problemas de los demás, la carencia de una arquitectura institucional que permita conciliar los intereses de países con necesidades tan diferentes, obligando a los ricos a ajustarse a la velocidad de los más lentos. Nos preguntamos, más allá de fluctuaciones, si eso no es de por si suficiente para considerar que el euro tiene frente a si, todavía, un muy largo periodo de debilidad relativa respecto a las otras grandes divisas.  

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lunes, 5 de junio de 2017

EL COSTE DE LA CONFIANZA


Si hay una característica esencial para que el sistema fiduciario en el que se basa nuestro sistema monetario pueda subsistir, es la confianza.  Desde el momento que aceptamos que aquello que nos entregan como medio de pago compensa la entrega de un bien, estamos confiando en que a su vez sea aceptado para adquirir nuevos bienes. Desde el fin del patrón oro, cualquiera de las grandes divisas del mundo sirven como medio de pago con la única base de la confianza de las partes en su valor. La inflación es el enemigo más evidente, de ahí que su control sea el anclaje fundamental de los bancos centrales, y sea precisamente la sostenida pérdida de valor de la moneda el indicio más claro de que sus usuarios han dejado de confiar en el respaldo que se supone representan las autoridades emisoras. La historia está plagada de ejemplos. Es esta pérdida de confianza en el sistema fiduciario el argumento con el que se abonan las teorías catastrofistas que suelen reverdecer en tiempos de tempestad. La convertibilidad es la aceptación del cambio de una moneda por otra en los mercados de divisas y son muchos los países que no pueden acceder a semejante estatus. Fuera de sus regímenes monetarios internos, los billetes de libras egipcias, o de bolívares venezolanos tienen igual valor que unos cromos del Capitán Trueno.

Antes de la última crisis, era difícil siquiera imaginar que la confianza fuese un motor de generación de expectativas como ahora está siendo. Guardando las distancias, la depreciación del dólar de las últimas semanas es consecuencia de un cambio en la percepción de confianza. La que pierde EE.UU. se transfiere a Europa. A pesar de que los norteamericanos pagan más a aquellos que adquieren su moneda, no parece suficiente para que los actores en el mercado de divisas mantengan las apuestas que tenían sobre su revalorización. Sin apenas temor a la inflación, es evidente que la grieta en la confianza en el dólar no se origina por la actuación de su banco central, sino en que la que llevan a cabo las autoridades políticas. La Administración Trump es cada vez menos fiable y eso pesa en la cotización del dólar.  Cuando su depreciación se equilibre con el nuevo estatus, el dólar encontrará su suelo y solo entonces podremos esperar que recupere valor relativo en términos de otra divisa. Los últimos datos no ayudan,  reflejando que se modera el crecimiento en EE.UU. Hará falta que también se moderen las expectativas, probablemente exageradas,  de que el BCE iniciará pronto el ajuste monetario para que el dólar se estabilice y recupere la confianza que está perdiendo en las últimas semanas. Pero para que el BCE tenga oportunidad de manifestarse habrá que esperar a la rueda de prensa de su Presidente tras la reunión regular de este jueves en Estonia, el mismo día en que se celebran las elecciones británicas, e incorporar en sus expectativas lo que resulte de la primera vuelta de las legislativas francesas del próximo domingo.

Mientras el calendario se va deshojando con la citas agendadas, el mercado habrá de digerir la crisis que está hundiendo la cotización de un banco del tamaño del Banco Popular, que va a poner a prueba la regulación europea surgida de la crisis y que puede terminar con la liquidación de la entidad.  Pocas instituciones acusan con tanta intensidad la pérdida de confianza como un banco y de cómo se resuelva su crisis, dependerá también la confianza en los mecanismos de resolución de crisis bancarias europeas.  En otro nivel se sitúa la crisis de un fondo de inversión de renta fija gestionado por Auriga e Intermoney y auditado por Deloitte, cuya cotización era suspendida esta semana por la CNMV. De nuevo la ausencia de confianza como conductor de los mercados. Más que los datos, es lo que está condicionando su evolución.

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lunes, 29 de mayo de 2017

SE ESTÁ ACERCANDO



Si hay un argumento esencial en la explicación del cambio de opinión que está teniendo lugar estos días sobre la evolución del dólar es la política. La resolución de la incógnita francesa y el poco temor que despiertan las elecciones alemanas, se contrapone al debate cada vez más agitado, sobre todo en la prensa norteamericana, acerca de las posibilidades de un juicio político al actual presidente, destinado a su destitución. La balanza de la incertidumbre política se vuelca del lado norteamericano y pocos quieren recordar ya el sorprendente entusiasmo con el que recibieron al nuevo presidente sin que ni siquiera estuviese claro quién conformaría su Administración. Cuatro meses después,  responsables diplomáticos y ministeriales del resto del mundo denuncian lo que consideran el caos de esta Administración.  No es extraño que empiece a ser frecuente escuchar a líderes económicos, a condición de hablar off the record, pronunciarse con convicción acerca de un final próximo del actual mandatario norteamericano.  En ámbitos políticos y diplomáticos  no se comparte con igual entusiasmo esa opinión, pero el debate ya se ha instalado y nada apunta a que la ola que se ha levantado vaya a dejar de crecer. Con los antecedentes del actual presidente, va a ser muy difícil que se apague pronto el incendio iniciado con la destitución del director del FBI. Los medios norteamericanos dan mucha importancia al papel del recientemente nombrado investigador especial para analizar la interferencia rusa en las elecciones, pero sobre todo lo que concluya sobre la posible obstrucción a la justicia del presidente.  

Si la balanza política parece claramente reasignar la incertidumbre en el lado norteamericano, en la económica hay suficientes elementos de duda en ambos lados como para que esta se incline dependiendo del dato que se publique o de la opinión que expresen, sobre todo, los responsables de los bancos centrales. A día de hoy, Europa está sorprendiendo de forma positiva en sus indicadores, mientras que en EE.UU. ocurre lo contrario, a la par que la Reserva Federal manifiesta que la actividad económica se recuperará tras un primer trimestre de crecimiento moderado, y en el BCE se deja entrar, no sin el reparo de algunos de sus miembros  -sobre todo del presidente-, la idea de que el tiempo de la política expansiva está próximo a finalizar.   Coincide todo esto en un momento donde los analistas técnicos consideran que los valores del par euro/dólar están zona crítica, y como consecuencia las alarmas se activan en todas las tesorerías. ¿Cómo es posible pasar del entusiasmo despertado hace seis meses a la incertidumbre actual? Y sobre todo ¿continuará?


La política domina la escena y así seguirá. Lo de EE.UU. resulta más evidente, pero no olvidemos que en Europa se está a la espera del momento de su refundación en lo que con pocas dudas parece destinarnos a un modelo de integración en dos velocidades, la de los que van al ritmo actual y la de aquellos dispuestos a acelerar el paso. Antes hemos de ver cómo responde una dividida sociedad francesa a las medidas de reforma del nuevo gobierno, hemos de  esperar por Italia donde el debate acerca del euro sigue ocupando espacio, y ver como en España se resuelve la crisis en el PSOE tras el resultado de sus primarias. Si sumamos a ello que los grandes jugadores se han ido deshaciendo a lo largo de muchas semanas de sus posiciones en dólar, podemos concluir que estamos cerca de la capitulación de los demás jugadores, momento a partir del cual las grandes manos que usualmente lideran las tendencias volverán su atención a un dólar que considerarán débil, arrastrando tras de sí a los demás.  Difícil saber dónde está ese nivel, pero se está acercando y es algo que ha de resolverse en no demasiadas sesiones.  


n  Dos artículos de interés sobre el  impeachment: Vayamos despacio (WP) y La crisis nerviosa (PS)
n  La corona sueca vive su peor semana en siete meses. ¿Son los robots culpables?  (requiere password)


MUCHO POR REFUNDAR



Cuando este verano se cumplan diez años desde que los primeros síntomas de la crisis activaron las políticas monetarias ultraexpansivas, solo la Reserva Federal estará discurriendo por las fases iniciales de un camino de vuelta que ellos mismos aventuran largo. El español que durante ocho años formó parte del Comité Ejecutivo del BCE, afirmaba el viernes que no será hasta finales de 2018 cuando el BCE inicie ese camino elevando los tipos de interés.  Según él, en junio se empezará a avisar del fin de los estímulos, desde otoño reducirá las compras de títulos hasta finales de 2018 y entonces procederá a elevar los tipos. El aviso, sorprendente por lo concreto, alcanza a todos, pero tiene como destinatario principal a los bancos, a los que restaría ese periodo para preparar la desaparición de las ayudas.

¿Podemos creer el pronóstico? Las dificultades para resolver la crisis del Banco Popular ya sea mediante su absorción por otra entidad o mediante el recurso al mercado, es un ejemplo de las dificultades de los bancos para alimentar sus cuentas de resultados con aquello que les es propio, el negocio financiero. Mientras el BCE mantenga el tipo con el que carga sus depósitos, la rentabilidad tardará en aparecer. Si los resultados no vienen por el negocio, las exigencias de capital habrán de cubrirse recurriendo al mercado, justo al mismo lugar donde los bancos centrales, abandonando su papel de compradores, pasarán, siquiera tímidamente, a vender papel, concurriendo con los bancos privados que precisan reforzar su capital. Solo los cuatro principales bancos centrales (EE.UU. R.U, Japón y EZ) acumulan 14 billones de activos financieros, cifra cercana al PIB norteamericano. Muy lentas habrán de ser las ventas si no quiere correrse el riesgo de que lo que ahora aparenta el mar de la tranquilidad, -mínimos históricos de volatilidad y máximos históricos de bonos y acciones-, mute en desbandada que se lleve por delante los esfuerzos de una década, que si bien evitó la depresión, deja una sociedad occidental en retroceso en muchos ámbitos, incluidos los valores asociados a las democracias liberales de economía de mercado.  Los datos hablan. En 2004 las economías desarrolladas contabilizaban el 54% del PIB mundial.  Ahora el 60% procede de las emergentes. En 1995 el PIB del G7 duplicaba a las siete emergentes más importantes. Si atendemos a los estudios, en 2040 será al revés.  En el año 2000, las reservas de divisa eran de 1.16 billones en los desarrollados por 0.66 billones de las emergentes. En 2015, 3.98 billones en los primeros por 7.52 de los segundos. La tendencia es clara, y es que el orden establecido en base al que solemos interpretar en Occidente lo que observamos, está mutando. Lo hace en lo económico, pero también en lo político, donde los ciudadanos parecen cada vez más dispuestos al canje de libertad por promesas de seguridad. Han empezado británicos y norteamericanos, pero es en Europa donde los principales factores de riesgo, envejecimiento y crisis del estado de bienestar,  son comparativamente mayores.  Es posible que en base a las actuales consideraciones políticas, el dólar aparente más vulnerable, pero cabe preguntarse si no es más frágil a medio plazo la exposición de Europa.

Como ocurrió hace 10 años, norteamericanos y británicos van por delante, pero,  puede ser Europa donde se acuse con más intensidad. ¿No es acaso muy arriesgado pensar en una pronta normalización monetaria poniendo en el centro a los bancos, cuando países como Francia ni siquiera han iniciado su programa de reformas? Quizá la debilidad del euro se extienda más allá de donde ahora pensamos. Al fin y al cabo el actual presidente norteamericano puede ser pronto parte de la historia, mientras que en Europa queda mucho por refundar.  


n  ¡Asombroso! El G7 se compromete a luchar contra el proteccionismo.
n  El asesor comercial de Trump desconoce que en la UE solo se cierran acuerdos comerciales en conjunto.


lunes, 15 de mayo de 2017

DEMASIADA CALMA PARA TANTAS INCÓGNITAS


Ya pueden incomodar lo que quieran los euroescépticos al Presidente del BCE en sus visitas parlamentarias por la eurozona, que más allá de mostrarse visiblemente molesto por las preguntas de los sectores más críticos con las políticas de expansión monetaria, no duda en responder con firmeza cuando es interrogado acerca de la posibilidad de que un país abandone la eurozona: “El euro es irrevocable. Ese es el Tratado y no voy a especular sobre algo que no tiene fundamento”.  Ocurrió estos días en lo que resultó ser una incómoda visita de dos horas al Parlamento holandés, donde hubo de defenderse de acusaciones de poca trasparencia, de poner en peligro el dinero de los ahorradores, o de romper los Tratados de la EU con sus políticas de estímulo. 

La vida no aparenta tan agitada para el Gobernador del Banco de Inglaterra, al que nadie pregunta por la supervivencia de la libra, pero que se ha visto obligado a reconocer el excesivo optimismo de sus previsiones de crecimiento en lo que va de año, aunque para demostrar que confía, manifiesta su creencia en que un Brexit suave permitirá subir los tipos de interés en los próximos tres años.  No se hace un gran favor con tal afirmación, porque de cómo será el Brexit tiene la misma idea que la actual Primer Ministro, es decir, ninguna. A pesar de eso, la libra apenas se inmuta. En Japón, su banco central no ve llegado el momento en el que sus políticas funcionen, sin que eso ensombrezca el papel de divisa refugio que en tiempos de tormenta representa el yen, mientras que en China, intentan a través de incrementar gradualmente los tipos de interés, dificultar el acceso a la financiación y contener el riesgo del posible estallido de burbujas. Lo de EE.UU. es más conocido. Inmerso en las primeras fases del proceso de normalización de su política monetaria, no es posible saber a estas alturas hasta donde llegará su política arancelaria, su política fiscal, o su política exterior. 

Pues bien, a pesar de que el euro pueda estar en cuestión, de que los británicos no saben adónde les llevará el Brexit, de que los japoneses no den con la forma de salir de una situación de estancamiento crónica en la que llevan lo que parece un tiempo inmemorial, de que en China traten de desinflar una burbuja de crédito que ha servido para mantener un ritmo de crecimiento que solo es explicable en un régimen de partido único, y de que en EE.UU. esté al mando alguien que confía en que el proteccionismo será el que devuelva los puestos de trabajo perdidos a consecuencia del progreso tecnológico, en los mercados financieros, la complacencia es tal que aquellos índices que habrían de advertirnos de los peligros de la inconsistencia y de los riegos de la complacencia, se encuentran en sus valores mínimos de 23 años si tomamos como referencia el llamado índice del miedo –el VIX-y en mínimos de cinco años si nos atenemos a la volatilidad de los mercados de divisas. 


¿Continuará esta complacencia? Los mercados confían en que los estímulos fiscales en EE.UU. y los monetarios en Japón, Europa y China continúen dando soporte a la situación actual, pero llegará el momento en el que esta actitud de esperar y ver concluirá,  y las tensiones propias de la dificultad de acompasar el ajuste que precisa cada una de estas áreas provoque un incremento de la volatilidad. ¿Necesitará EE.UU. acelerar su alza de tipos? ¿Llevará a cabo Europa las reformas estructurales que el BCE demanda? ¿Conseguirá China desinflar su burbuja de crédito? ¿Pondrá Japón fin a su política monetaria expansiva? Demasiadas incógnitas para dar por buena la actual complacencia.