jueves, 16 de noviembre de 2017

¡AY ALEMANIA!



Quizá con el estruendo generado por la crisis de Cataluña no se ha dado cuenta, pero Alemania sigue sin formar gobierno, y aunque aún quedan siete semanas para acabar el año, el asunto no está ni mucho menos resuelto. Lo más claro es que la coalición será la llamada Coalición Jamaica –en Alemania asocian colores a los partidos y Verdes (obvio), Liberales (amarillo) y Demócrata Cristianos (negro)-, y estos tres están condenados a entenderse, dado el paso atrás de los Socialdemócratas desde el primer día, irritados con el pobre resultado electoral, y el apartamiento que se pretende de Alternativa por Alemania, la extrema derecha eurófoba.

¿En que pueden poner de acuerdo los democristianos a verdes y liberales? En poca cosa. Sus posiciones divergen en todos los asuntos considerados esenciales: inmigración, proyecto europeo, seguridad, política exterior…, en fin, que aunque el país está acostumbrado a gobernar en coalición -los gobiernos monocolor son excepción- apostar por una tardía formación de gobierno -quizá enero- no parece muy arriesgado, y esperar un programa ambicioso con Europa, que es lo que aquí nos importa, una ilusión.


Los acuerdos serán de mínimos, de modo que el eje franco-alemán tan aludido como nuevo motor europeo tras la victoria del “outsider” Macrón en las presidenciales francesas, puede resultar un eje descafeinado. Las ambiciones expresadas por el presidente francés en su celebrado discurso del pasado septiembre en La Sorbona, pueden quedar barridas por el practicismo alemán, y si hemos de hacer caso a las declaraciones del ministro de Economía español al salir del último Ecofin, estamos muy lejos de medidas que permitan compartir riesgos, y es que en su opinión, la Unión Monetaria Europea necesita reformas, porque no funciona “correctamente. Claro que justo es en aquello en lo que no funciona en lo que se basa su supervivencia: presupuesto común, mutualización de deuda, fondo de resolución bancaria,  garantía paneuropea, ministro de finanzas común, cobertura de desempleo…, en fin, que aunque estemos ocupados con Cataluña, lo cierto es que en Europa, el entusiasmo necesario para aterrizar las voluntades expresadas en los momentos más delicados del euro y que sirvieron para convencer a los mercados de la voluntad de darle continuidad y reforzarlo, no acaban de aparecer. De hecho, hasta incluso han desaparecido del discurso del Presidente de BCE, los llamados a profundizar en las reformas que habrían de permitir recuperar pronto la normalidad monetaria, cada vez más anormal si nos atenemos a que, a la vista de lo escaso de los avances reformadores, su atención pública ya se centra casi exclusivamente en la política monetaria y en la puerta que quiere dejar abierta a mantener más tiempo aún, si se precisa, la compra de títulos. Difícil de encajar esto con lo que se deduce de las sucesivas revisiones a mejor del crecimiento en Europa, pero parece que el presidente del BCE finalmente ha optado por hacer aquello que los gobiernos esperan que haga. Hoy día, los mercados no descuentan un alza de tipos de interés en la eurozona antes de 2019, justo el año final del mandato del italiano, de modo que podría darse el caso de que dejase el puesto sin haber llegado a comenzar el proceso de normalización.    

martes, 7 de noviembre de 2017

SEIS DE SIETE


Por primera vez en 40 años, y a partir del próximo febrero, no estará un economista al frente de la Reserva Federal sino un abogado. “Un abogado siempre estará menos dispuesto a experimentos monetarios” decía un analista, en apariencia aliviado al conocer la designación. Republicano, moderado, y considerado un “constructor de consensos”, se le asigna un tinte continuista en cuanto al ritmo de ajuste de los tipos de interés aunque menos proclive que la actual presidenta a la regulación del sistema financiero. Desde que entró en la Reserva Federal en 2012, nunca ha disentido de las decisiones adoptadas por la mayoría del Consejo de Gobernadores, y en la adscripción de los mercados, lo asignan al llamado grupo de “palomas” –más laxos en política monetaria-, al que también adscriben a la actual presidenta. No obstante hay que recordar que fue uno de los principales proponentes de la retirada de estímulos, -el llamado tapering-, y se le considera menos proclive a adoptar políticas de relajación cuantitativa en el caso de que una recesión asomase a las puertas.

Si el relato responde al perfil del personaje, y su perfil es tan similar al de la presidenta actual, la pregunta se cae sola, ¿por qué un recambio cuando lo normal, como ha venido ocurriendo desde que la FED adoptó su actual formato en 1935, es que su Presidente tenga al menos un segundo mandato?   La respuesta más sencilla suele ser muchas veces la respuesta buena, y es conocida la obsesión del actual Presidente de los EE.UU. por borrar cualquier vestigio de las actuaciones de su predecesor, lo que por sí misma sería razón suficiente. Sin embargo, es normal querer complementar el argumento con razones menos primitivas para no tener que llevarse, una vez más, las manos a la cabeza.  Las dificultades para implementar las promesas electorales de reducción de impuestos e inversión en infraestructuras, puede hacer temer al Presidente el resultado de una política monetaria demasiado estricta, y descartada la renovación de la actual presidenta por motivos ideológicos, los otros dos candidatos que se barajaban, ofrecían un perfil claramente de “halcones”, habiendo cuestionado ambos –erróneamente- las políticas no convencionales. 


Unos “tipos duros” habrían supuesto un riesgo innecesario de hacer saltar por los aires el delicado equilibrio que se precisa para llevar las condiciones monetarias a un territorio compatible con una economía que parece querer asentarse en tasas de crecimiento cercanas al 3% y con pleno empleo. Demasiado arriesgado, incluso para Trump, que pudo haber optado por el candidato menos conflictivo. Sin embargo no todo el camino se ha despejado. Siempre detrás de una curva aparece otra y el Presidente de EE.UU. todavía ha de nombrar al menos a otros tres miembros para cubrir las actuales vacantes del Comité de Gobernadores, sino cuatro si la actual presidenta lo abandona al perder su puesto, o incluso cinco si la otra mujer del Comité, claramente vinculada a administraciones demócratas, decide, como se especula, abandonar también. Seis miembros de siete. Ahora sí que ya puede llevarse tranquilamente las manos a la cabeza, porque frente a lo que haya podido leer similar a lo expuesto en la primera parte de este análisis, la situación sigue lejos de estar clara, y la Reserva Federal puede acabar siendo un nido de “halcones” o una bandada de “palomas” según convenga. Cualquier cosa cuando termine de pasar por las manos de un presidente como Trump.  Es comprensible que predominen las interpretaciones más dulces, pero cuando uno ve lo que los mercados descuentan respecto a futuras subidas de tipos, puede tener la duda de si serán los futuros los que hayan de adecuarse a lo que anuncia el Comité de Gobernadores, o será este el que cambie para adecuarse a los futuros. 

n  Proyecto de nueva Ley Hipotecaria: La ejecución de la hipoteca exigirá el impago de entre 9 y 12 cuotas
n  EE.UU.: Crea menos empleo de lo previsto, mejora la tasa de paro, pero los salarios se moderan en octubre
n  Las bolsas mundiales triplican su valor cuando se cumple una década de dinero barato 



martes, 31 de octubre de 2017

BIEN HECHO


Los conflictos políticos generan incertidumbre económica de diferente índole, afectando en tiempo desigual a patrimonios, rentas y salarios.  La diferencia de percepción y por lo tanto de reacción ante un conflicto radica en parte en el tiempo percibido de impacto, y así, mientras un asalariado no tiene conciencia de una amenaza inmediata, lo que rebaja para él la gravedad del conflicto, el propietario de un patrimonio trata de hacer un inmediato balance de posibles consecuencias, y con sus decisiones afecta al curso del propio conflicto.

El crecimiento de la economía mundial en el último siglo, ha venido acompañado de un enorme crecimiento del patrimonio financiero,  con dos características diferenciales respecto al patrimonio secular basado en bienes raíces: volatilidad y movilidad. El cambio de sede social de empresas desde Cataluña es un ejemplo de respuesta inmediata ante la amenaza percibida de pérdida de valor, y  las cotizaciones bursátiles que responden con inmediatez al simple anuncio, una de sus manifestaciones más visibles.  Un clásico en el análisis de inversiones son los estudios que demuestran que frente a cualquier otra alternativa, la renta variable siempre ha conservado mejor el valor del patrimonio, a condición de estar suficientemente diversificado.  Los últimos 100 años son un buen campo de prueba. Un relato de este periodo destaca que “desde el inicio del siglo XX, el mundo ha presenciado al menos una docena de hiperinflaciones, 20 recesiones, casi 200 impagos de deuda soberana, dos crisis financieras mundiales y 12 mercados bajistas. El panorama geopolítico fue aún peor: siete pandemias mundiales, dos guerras mundiales, cientos de guerras civiles o regionales, más de 2.000 detonaciones nucleares, así como revoluciones comunistas tanto en los países más grandes como en los más poblados del mundo”. Ante un recuento de acontecimientos tan demoledor, el estudio indica que desde el año 1.900 el rendimiento de la acciones en EE.UU. ha sido de un promedio anual del 9,6%, un 4,6% de los bonos y un 3,5% de los activos inmobiliarios. Tres puntos porcentuales menos si consideramos la inflación. Ni tan mal, si no fuera porque cada parte no se representa ni mucho menos por el promedio del todo.  No es tan fácil, pero en tiempos en los que se siente la amenaza tan próxima ayuda a pasar la noche mejor. 

España está entre los países más endeudados del mundo, tanto  relativo a su tamaño, como en términos absolutos.  Entre los mayores destructores permanentes de patrimonio está el impago de deuda, jinete junto al que cabalgan los otros tres: inflación, guerras y revoluciones. La crisis de Cataluña es un acontecimiento que destruye valor –arriesga impagos y trae ecos de revolución- y eso pone en alerta a nuestros prestamistas. De cuanto dure y cómo se gestione el conflicto dependerá la profundidad de los daños, pero aceptando que pueda discutirse la distribución de responsabilidades de haber llegado hasta aquí, la decisión de los partidos del bloque constitucionalista  de recuperar la legalidad y llamar a elecciones es cuando menos un ejercicio de realismo que a la par que reconoce que la complejidad a la que se ha llegado en el proceso descentralizador lo hace difícilmente reversible, y por lo tanto no gestionable desde fuera de Cataluña,  trata de limitar el tiempo de los daños. Cataluña, como muchas otras comunidades autónomas, está mucho más cerca en su funcionamiento y estructura de un Estado independiente que de un territorio de descentralización administrativa, y eso tiene difícil vuelta atrás, de modo que en interés de todos, mejor sofocar pronto los amagos de incendio y sin perder más tiempo, ni mirar atrás, empujar hacia adelante.  En eso, y aunque sea poco, hasta lo que ha decidido el BCE, ayuda.

n  Los grandes bancos temen la tensión que puede generar la intervención del gobierno en Cataluña
n  El BCE rotundo: niega estar comprando más deuda española a consecuencia del conflicto en Cataluña
n  A la espera del probable relevo en la Presidencia de la FED, el BCE encara una renovación casi total



lunes, 23 de octubre de 2017

CATALUÑA Y EL BCE. POR ESTE ORDEN

Sin duda para nuestro futuro es mucho más importante que cualquier otra cosa lo que se está gestando en Cataluña, donde necesariamente los titulares políticos irán teniendo que compartir cada vez más espacio con los relativos a las implicaciones económicas. Tan sencillo como recuperar la fórmula del PIB en su versión de demanda agregada y, recordando el peso en una economía desarrollada de cada uno de los factores, realizar la propia estimación. Con las dos grandes partidas, Consumo (C) e Inversión (I), es suficiente, pues explican el 80/85% del PIB total, de modo que si (I) se congela y (C) decrece, es fácil deducir que ocurre con el PIB.  Lo padece Cataluña en primera oleada, pero inevitablemente llegará al resto después. No necesita mucha explicación lo que ocurre en una economía moderna integrada que se especializa por ramas de actividad y categorías de productos, y si en su día hubimos de referirnos a lo absolutamente estúpido del planteamiento del actual presidente de EE.UU. de levantar un muro económico sobre México, principal proveedor de bienes intermedios de la economía norteamericana, suena aún más estúpido escuchar llamados al levantamiento de un muro económico sobre Cataluña, cuando resulta que España en su conjunto es uno de los grandes suministradores mundiales de bienes intermedios, muchos de los cuales se ensamblan en las áreas de mayor desarrollo industrial para destinarse tanto al consumo interno como a la exportación. 

Como las emociones contaminan tanto, mejor recordar lo que solo necesita sentido común, que no debe de ser abundante, visto lo que está ocurriendo. Sin embargo miremos el problema de frente y difícilmente concluiremos que esto pueda ir pronto a mejor, de modo que preparémonos para un largo invierno capaz de emborronar hasta dejar irreconocibles las previsiones de “moderado efecto económico” que hasta ahora tanto abundan. Qué horror no vivirá quien reside en Cataluña cuando lo ve peligrar todo, pero es cuestión de muy poco tiempo que alcance a todos. 


Mucho menos importante es lo que el jueves va a decidir el BCE, -¡qué tiempos felices aquellos en los que el BCE era lo más importante!, pero hay que ocuparse de eso. Brevemente, el mercado ha tenido que ir corrigiéndose a sí mismo para adaptarse a la creciente y sensata sospecha de que el BCE reducirá muy pronto las compras mensuales a cambio de efectuarlas durante más tiempo, algo que augura que los tipos de interés pueden tardar más de lo inicialmente previsto en subir.  Hacerlo de este modo es más una cuestión de falta de títulos que comprar que de voluntad de no hacerlo, porque apenas queda ya stock de títulos alemanes y hay que recordar que las compras han de estar en proporción al peso de cada país en el BCE. Difícilmente no responderá el BCE a estas expectativas porque lo de Cataluña aún no ha alcanzado el grado de generación de incertidumbre suficiente como para que el BCE lo incorpore abiertamente es sus decisiones de política monetaria. El efecto sobre el euro seguirá siendo el de moderar el entusiasmo del que ha gozado desde mayo, pero para revertirlo, va a hacer falta algo más. Al final de la semana las noticias que venían del Senado norteamericano hacían soñar con que esta vez sería posible activar el Plan de estímulo fiscal que tanto juego dio en los mercados en la época del reflation trade.  Además, es posible que en apenas 15 días se despeje la duda de quién va a Presidir la Reserva Federal. Por este orden de probabilidad recuerde estos nombres: Powell, Yellen y Taylor.  Los dos primeros muy parecidos y este último, autor de la famosa Regla de Taylor, mucho más proclive a subir los tipos, si hace honor a tal Regla. No obstante, de Trump, esperamos cualquier cosa.  

n  El 55% de los inversores internacionales dejará a Cataluña al margen. Un 10% a España
n  Según El País, el Gobierno prevé aprobar los Presupuestos de 2018 a principios del mes de febrero
n  La Autoridad Fiscal Independiente cree que la crisis catalana puede restar 1,2 puntos al PIB en 2018 

lunes, 9 de octubre de 2017

UNA CRISIS, DIFERENTES PLANOS

El Bono del Tesoro español a 10 años registró en la primera semana tras el referéndum en Cataluña un alza de 12 puntos básicos, apenas nada si hubiésemos de valorar por esto el grado de preocupación del mercado. Para algunos gestores, el nivel de confianza en España es tal, que según uno de los Directores de BlackRock, esto ofrece la oportunidad de comprar algo más barato “el mejor relato de Europa”, y así parece que se comportaron.  



Que The Economist lleve esta semana el caso catalán a su portada europea bajo el título “Punto muerto: Como salvar España” parece situar la crisis en dos planos bien diferentes, uno de extrema gravedad institucional y otro de muy leve impacto en los mercados financieros que se resisten –por ahora-  a creer que sea posible que se repitan episodios como los de Eslovaquia en 1993, Montenegro en 2006 o Kosovo en 2008, con las diferencias evidentes de importancia y tamaño que supone una crisis de este tipo en una de las grandes economías de la eurozona. “Es un problema local, que afecta a bancos locales y activos locales que pueden verse algo afectados, pero no es una amenaza para el euro” decía el viernes el estratega jefe de JP Morgan. Mientras, EPRF Global, una compañía que registra movimientos de capitales señalaba que en la semana hasta el 4 de octubre, se había registrado la mayor salida de capitales de fondos destinados a valores españoles en más de tres años. A su vez, algunas gestoras españolas relataban que al final de la semana se había producido una avalancha de apertura de cuentas como no habían conocido.


Es evidente que la crisis está actuando en diferentes planos y que incluso en los mercados financieros las percepciones difieren entre los ahorradores domésticos y los internacionales, lo que nos anuncia que estamos lejos de que los mercados hayan recogido en sus cotizaciones el impacto más agudo de la crisis. Aunque no puede juzgarse más que por indicios, a nadie debería de sorprender que haya sido la retirada de fondos de Banco Sabadell y Caixabank la que finalmente haya llevado a las dos entidades a anunciar un cambio de domicilio social, que de otro modo podía conducir a una crisis de liquidez como la padecida por el Banco Popular.  Está por escribir la historia de los últimos meses de la crisis que desencadenó la desaparición del Popular, pero en sus últimas fases vino fundamentalmente provocada por conflictos de interés entre accionistas, culminando con una decisión política en la que el MUR no tuvo otro papel que el de mero aceptante de lo que se decidió desde el Gobierno español.  La peculiar resolución de la crisis bancaria italiana y el supuesto rescate encubierto de un gran banco alemán, dejaban el camino expedito para que la crisis del Popular tuviese una solución aceptable políticamente.  Incapaz de digerir bocados del tamaño de los dos bancos catalanes, su cambio de sede aleja el temor a una crisis bancaria para la que nadie está ni remotamente preparado.  

Ha sido mucho lo que hemos aprendido de crisis bancarias en la última década como para saber diferenciar los distintos niveles de riesgo que cada uno soporta en función de donde y en que instrumento deposita sus ahorros, pero a pesar de mayor y más compleja regulación, la desconfianza en las autoridades políticas por su discrecionalidad a la hora de aplicar e interpretar las leyes se manifiesta con tal rapidez, que lo que se inicia como una crisis institucional con un moderado impacto financiero, muta velozmente en una crisis bancaria de graves consecuencias. La crisis territorial española es de muy compleja solución y hay que tener una enorme fe, quizá en la frontera de la insensatez, para retirase a dormir cada día con la confianza de que será el sistema el que nos proteja. Pruebas hay suficientes de lo contrario.

lunes, 2 de octubre de 2017

¿CAMBIO DE CICLO O ENGORDAR PARA MORIR?


Septiembre se cierra como el primer mes desde el ya lejano febrero en el que el euro pierde con el dólar. No llega a un 1% pero ya permite que las crónicas reflejen el cambio tras seis meses consecutivos de avance. En el mundo de los que utilizan como argumento principal para sus decisiones el análisis técnico, el que el índice que representa la cotización del dólar frente al resto de divisas (Dollar Index) supere su media móvil de 50 sesiones por primera vez en seis meses les obliga a valorar que cuando menos en el corto plazo pueden estar ante un posible cambio de tendencia. Los que estudian los gráficos con pretensión de ir un poco más allá, llevan un tiempo instalados en lo que consideran un cambio de tendencia desde los mínimos del mes de enero (1.0341), y se fijan más en la todavía lejana referencia de la media móvil de 200 sesiones (1.1076). ¿Qué ven? Lo más importante es que mientras que el par se mantenga por encima de la zona 1.1075-1.1110 su estatus no peligra. Podría bajar hasta ahí, que aunque eso provocase serias dudas en las convicciones de recién conversos al euro, ellos mantendrían la zona de 1.26 como principal objetivo. Quizá no valga para mucho, pensará un escéptico del análisis técnico, pero los que vivimos en el mundo de la gestión de riesgos, sabemos que en la psicología del mercado son referencias que pesan. Para los más preocupados por una posible apreciación del dólar, ahora que algunas cosas parecen empezar a moverse en Washington, el análisis técnico ofrece en su interpretación una zona de confort entre 1.1510 y 1.1660 considerada como de fuerte soporte para el euro. Los más introducidos en este tipo de análisis saben que en Teoría de las Ondas de Elliot se interpreta el movimiento desde el 22 de febrero (1.0512) hasta el 9 de agosto (1.2092) como un típico movimiento expansivo en 5 ondas, que va seguido de una corrección en una secuencia de otras tres ondas denominadas (A) bajista, (B) alcista y (C) nuevamente bajista.


Este tipo de análisis, -alquimia para los menos partidarios-, trufa en mucho el supuestamente más riguroso análisis fundamental, que estos días está recibiendo nuevo alimento en el aparente despertar de la Administración norteamericana para bajar a los hechos las promesas que en su día entusiasmaron a los mercados, y que se fueron diluyendo con el paso de los meses, para dar lugar a un escepticismo que amenazaba en convertirse en crónico a la vista del caos que según todas las evidencias reina en la Casa Blanca. Será que en 2018 hay elecciones legislativas, será que se inicia un nuevo periodo presupuestario, o vaya usted a saber qué, pero lo cierto es que algo ha empezado a removerse en cuanto el presidente de los EE.UU. anunció la semana pasada su intención de recortar los impuestos.  Hasta hace apenas unos días, los mercados asignaban una probabilidad cero a algo como lo que ahora se anuncia. Cabe la pregunta: ¿puede ser este un punto de giro, o por el contrario estamos ante un “engordar para morir”?  Ante esto, el análisis técnico no pretende respuestas, de modo que hay que tener un juicio político y económico sobre lo que puede significar.  Los inversores aman las buenas noticias, más cuando otros argumentos están muy agotados. Rápidamente ajustan sus tasas de descuento y se movilizan para anticipar más valor. Claro que para eso hay que generar confianza y si tomamos como referencia la que genera el Congreso entre los norteamericanos, resulta que apenas un 12% decía en junio confiar en la institución. Por no hablar de la que el mercado tiene en el presidente. ¿Una primera conclusión? Esto va para rato: luchas de poder entre facciones, caos en la Casa Blanca, complejidad del sistema fiscal…, pero es algo más de lo que teníamos hace apenas unas semanas y eso es alimento para los mercados.  

De Cataluña, el gráfico y algún titular:  



DESTACADOS
n  Kevin Warsh, candidato a presidir la Fed.


n  La interpretación del referéndum en Cataluña para la agencia Bloomberg
n  NYT: Las separaciones pacíficas de países son cada vez más excepcionales. Más comúnmente son catastróficas


lunes, 25 de septiembre de 2017

AHORA LOS HECHOS

Ahora que las elecciones alemanas abandonan la escena, y al margen de la “crisis constitucional en España como la denomina The Economist, parecería casi despejado el camino -con el permiso de Italia- que tanto espacio ocupó este año, cuando los procesos electorales en buen número de países amenazaban con cuestionar la propia existencia de la UE.  Desde entonces, y a pesar de la amputación de Reino Unido, Europa ha pasado a ser la campeona en la preferencia de los inversores y más allá de lo evidente que viene de mano de la apreciación del euro desde la derrota de la extrema derecha en las elecciones francesas, hoy sigue siendo común que los analistas defiendan que son los mercados y activos europeos los preferidos en sus carteras,  en un momento donde la eurozona registra su mayor tasa de crecimiento en seis años, -2,3% en el segundo trimestre-, donde los indicadores adelantados alumbran que esto seguirá en ascenso, y hasta donde Italia, reducto final de las incógnitas europeas, puede presumir de mostrar en su índice bursátil, un avance del ¡42%! en los últimos 12 meses. Imagine si además el inversor lo hizo desde el dólar.

Hasta aquí lo ya recorrido, con un recién elegido presidente en Francia, y a punto de iniciarse el cuarto mandato de la Canciller alemana, todo parece a favor del proyecto europeo, que como señalaba satisfecho un analista, afronta por primera vez en su historia la posibilidad de un salto adelante en un entorno que no es de crisis sino lo contrario. Tan pronto como el martes, el Presidente francés pronunciará lo que se espera un importante discurso en el que supuestamente detallará un conjunto de reformas que a su criterio ha de efectuar Europa, posiblemente tratando de adelantarse a una recién reelegida Canciller a la hora de mostrar su voluntad de liderazgo.  No hay duda que estamos en tiempos dulces para la eurozona y que como consecuencia no será mucho lo que, a pesar del malestar del BCE y de las quejas de líderes empresariales europeos por su recién ganada fortaleza, el euro pueda sufrir a consecuencia propia.



Si algo ha de cambiar seriamente en la relación entre las dos grandes divisas de aquí a final de año, tendrá que venir de la mano de un sustancial cambio de expectativas sobre EE.UU. que habrían de surgir desde la Casa Blanca en forma de recuperar, siquiera parte, de lo que recién elegido su actual inquilino, se conoció como el “reflation trade, suma de expectativas de crecimiento e inflación, un par empujado por las consecuencias de una política fiscal expansiva, -que continua sin aparecer- y por el pleno empleo que se supone -si la Curva de Phillips continua siendo de aplicación- asociado a procesos inflacionistas.  Hace bien la Presidenta de la FED en reconocer que desconocen los motivos por los que la inflación no da síntomas de aparecer, y aunque ello no ha sido óbice para que reiterase la intención de seguir elevando los tipos de interés, los inversores, aun aceptando que en diciembre los tipos serán elevados de nuevo –un 69% es la probabilidad que asignaban los mercados de futuros al final de la semana- siguen, erre que erre, sin creer que 2018 verá tres nuevas alzas. Como demostró el comportamiento del mercado tras la reunión de esta semana de la FED, la apreciación del dólar precisa para su consolidación ofrecer algo más que promesas de elevación de tipos, y aquellos que, a pesar de nuestras serias dudas sobre el inquilino de la Casa Blanca, nos resistimos a sumarnos a la corriente euro alcista, vamos a tener que seguir armados de paciencia para defender la convicción de que la fuerte apreciación del euro exigirá para mantenerse algo más que discursos. La hora de los hechos llega a Europa tras las elecciones alemanas. Veamos hasta qué punto las expectativas se ven cumplidas.


n  Natixis: “Si la situación se tensa más en Cataluña, la inversión extranjera se cerrará
n  Elecciones alemanas: Los socialdemócratas del SPD descartan reeditar la gran coalición


lunes, 18 de septiembre de 2017

DE CARTÓN PIEDRA

Adentrándonos cada día un poco más en el ojo del huracán que amenaza casi todo lo que hemos conocido en España en los últimos 40 años, sorprende que en los mercados financieros el asunto esté tan atrás en repercusión. Para cualquiera que se salte la sección de política de los diarios, diríase que no existe. Y sin embargo, es un territorio absolutamente inexplorado para la sociedad española, y que a diferencia de otros hechos que afectan a unos grupos más que a otros, el conflicto que protagonizan el gobierno autonómico de Cataluña y el gobierno central es visto con perplejidad, incredulidad y con preocupación por todos los ciudadanos. Parece cosa que han de resolver políticos, y sin embargo, todos los indicios apuntan a que en España se ha abierto una brecha que veremos si se puede volver cerrar.


Siempre es igual, todo parece imposible hasta que sucede. De eso ya hemos visto bastante en la última década en lo económico, pero  mucho más en lo político desde el final de la Guerra Fría, de modo que cuando por principal argumento se dice que Europa no reconocerá una república catalana, o se pretende que interviniendo las cuentas autonómicas con la excusa de que no hay que gastar dinero en un acto ilegal, se reconducirán las diferencias, uno siente vergüenza de su propio país y de la incapacidad de encontrar un modo más inteligente de resolver lo que algunos percibimos como la mayor amenaza que la sociedad española ha tenido que afrontar en décadas.  Sin embargo, véase la prima de riesgo o la renta variable, tan sensibles en su momento a los avatares de la política griega, pero tan inmutables ante una fractura política que ya es social. Ojalá nos equivoquemos, pero la factura que se nos extienda por esto será cara, porque aun saliendo bien, nadie puede salir con bien.  Si a estas alturas, todo lo que tenemos es la declaración institucional del Círculo de Empresarios, que habla de conducir a la sociedad catalana -¿y al resto?- a un auténtico precipicio, no hace falta ser ningún alarmado pesimista para pronosticar que estamos muy lejos de estar preparados para las consecuencias de un huracán como el que se ha desatado. Aún cómo mal menor ¿qué puede esperarse de unas elecciones autonómicas? ¿un gobierno burgués? Asumiendo que no hay un proceso de independencia inmediato, en Cataluña se instalará un gobierno de extrema izquierda e independentista, que tendrá enfrente a los mismos que son considerados por muchos culpables de la tensión. ¿No va eso a alterar un músculo de la cara del euro? ¿no va a espantar al capital exterior? ¿no va a encarecer la factura por intereses? ¿no va a dificultar todavía más la convivencia y la seguridad jurídica para hacer negocios? ¿no va alentar más independentismo? El euro no habría de ser ajeno a una crisis de soberanía tan importante en su seno, porque el euro es fundamentalmente la representación de la mayor cesión de soberanía de la historia europea, y si se ha visto amenazado es precisamente por el interés de los Estados en retener soberanía. Pero doctores tiene la Iglesia y también los mercados son soberanos, de modo que no somos los que vayamos a quejarnos de su cara de cartón piedra, porque ya tendremos tiempo de lamentarlo.


Mientras, esta semana, nos entretendremos con la FED, y el más que probable inicio de la retirada de liquidez, que comenzará con la no renovación de las compras de títulos a su vencimiento. No crea que está muy claro el tiempo que llevará el proceso, porque es algo que depende también de cómo se comporte el mercado, porque cuando tienes el equivalente al 30% del PIB en papel en el balance más vale que te muevas con cuidado. No le cuento si además no se sabe quién estará al mando.  Razón de más para que la suerte nos bendiga con un segundo mandato de la actual presidenta.   


n  Primera encuesta sobre el referéndum catalán: Participación del 64% con un 42% a favor y un 38% en contra
n  Cataluña: Cuatro años seguidos de inversión extranjera al alza  y dos tercios de su deuda, con el Estado

lunes, 11 de septiembre de 2017

TRAGANDO UN SAPO


¡Nada! Esperando que el Presidente del BCE fuese el bálsamo para los exportadores europeos que padecen la fortaleza del euro, la cosa se quedó en nada. ¿Consuelo? Eso de que siempre puede ser peor. Ahora bien, ¿realmente el discurso del italiano dejó las cosas como estaban? Hombre, eso no. Dijo que el comportamiento del euro representa una fuente de incertidumbre que precisa ser vigilada, que su apreciación estaba pesando en las consideraciones para retirar la política de estímulos, que la reducción de las previsiones de inflación está relacionada con el tipo de cambio, que las condiciones financieras de la eurozona se habían hecho más restrictivas a consecuencia de la apreciación del euro y que como consecuencia mantendrá la QE en volumen y hasta diciembre al menos,  y que habrá más de ambas cosas si hace falta. Nada de subir tipos porque antes hay que garantizar que la inflación se sostiene por si sola cerca del objetivo, y preguntado sobre los niveles con los que se habían hecho las revisiones de inflación y crecimiento, refirió 1,18 y eso que nadie le había preguntado por el nivel frente al dólar. ¡Ah! Y recordó que a la compra de los 60.000 millones mensuales hay que sumar la reinversión de lo que vence. Poca cosa, parece interpretar el mercado.  Es verdad que no amenazó con fusilar a nadie, pero comparado con la respuesta del gallego a la insurrección del parlamento catalán, el italiano estuvo valiente. Por cierto, que sobre la amenaza de desmembramiento de una de las cuatro potencias del euro, no hubo preguntas. ¿Será que nadie por ahí fuera se lo toma en serio? 

Pero volviendo al italiano, podemos discutir acerca de su grado de entusiasmo, de donde puso más el énfasis, de su nivel de preocupación real,… pero hay que tener una garganta ancha para tragar el sapo de que el BCE está por favorecer condiciones monetarias más rígidas.  En el mes de julio, -véase el gráfico-  los mercados de futuros descontaban con un 90% de probabilidad que los tipos de interés subirían en diciembre de 2018 en Europa.  Hoy la probabilidad que asignan es de un 42%. Respecto a un alza a un año vista, de más de un 60% que lo esperaban en julio a cerca del 0%. A pesar de ello, las crónicas, erre que erre, con el euro,  utilizando sin pudor el argumento de que la ventaja del euro radica en las expectativas de endurecimiento de las condiciones monetarias en Europa. La FED dice que elevará los tipos cuatro veces en los próximos doce meses y el BCE dice que no los elevará, pero según puede leerse en muchas crónicas de los conversos a la fortaleza del euro, este se aprecia a consecuencia de las expectativas de reducción del diferencial de tipos de interés a favor del euro. Se ven cosas peores, -véase Cataluña-, pero no tantas. 

Aun así los conversos no deben de ser tan aguerridos, porque la cosa se queda de momento en los bajos de 1,20 sin ni siquiera hacer intento serio de probar las resistencias, y eso que el día anterior y por sorpresa, todo un vicepresidente de la FED dijo que se iba antes de tiempo y por “motivos personales”. ¡Ja! Después del repaso que dio al Presidente de los EE.UU. en una entrevista en Financial Times criticando la vuelta a la desregulación bancaria que promueve el círculo que lo rodea, hasta un firme defensor de la firmeza del dólar tendría que doblar la cerviz y reconocer que la calamidad presidencial puede llegar a instalarse en la Reserva Federal, y eso sí que es grave. Política, política y más política es la enfermedad del dólar, y por mucho que pese a los de Junts pel Si y a los de la CUP, en los mercados financieros importa mucho más el desastre que significa la Administración Trump para EE.UU. que la desgracia que nos ha caído en España con la deriva de los nacionalistas en Cataluña. Claro, que la cuenta, tarde o temprano, hay que pagarla.

lunes, 4 de septiembre de 2017

VISITA A LA FUNDACION VICENTE FERRER


Querido Antonio:

Me pones en el reto de escribir unas líneas sobre mis impresiones en la visita que hice el pasado mes de Agosto a la Fundación Vicente Ferrer (FVF) en Anantapur, con la que la Fundación Juan Perán mantiene estrechos lazos de colaboración.  Lo primero que debo de decirte es que cumplí el encargo que tanto tu como Juan me hicisteis unos días antes de iniciar mi viaje, de saludar a Moncho y Anna Ferrer, con los que tuve la posibilidad de dialogar en los días que, y ya te lo anticipo, disfruté como no podía haber imaginado en mi visita a ese remoto lugar del sur de India.

No te voy a hablar del trabajo que hace la FVF. Lo conoces bien, como también lo conocen muchos en el gran equipo de Pikolinos.  Solo recordarlo, me asalta una especie de sentimiento de empalago como el que se satura de merengue hasta no poder más. ¡Es tanto y tan importante lo que hacen!   No puedo separarme de mi faceta de economista, para mostrar mi admiración por la impresión que uno recibe de cómo se gestiona la organización. En muchos momentos de los seis días que conviví con ellos, eran numerosas las veces que me asaltaba el pensamiento de cuánto podría aprender de gestión empresarial de esa admirable gente. Por descontado que también de su enorme grandeza humana envuelta en una todavía más enorme humildad.  Y esa fue mi primera gran lección, lejos de ir allí a enseñar nada, allí te enseñan todo, de todo y en todo momento. El aprendizaje es enorme.  Egoístamente pensaba en mis hijos  y en que, aunque ellos no lo sabrían hasta vivirlo por sí mismos, pocos regalos más importantes podía ofrecerles que regalarles un viaje a la Fundación. 


A esa primera lección, he de sumar otras muchas. Algunas se quedan en lo más íntimo,  pero te confieso que de poco sirvió mi experiencia de muchos años de profesor, de conferenciante, mis muchas horas en estudios de radio y en platós de televisión.  Dirigiéndome a un grupo numeroso de mujeres y algunos de sus hijos, todos ellos sentados en el suelo en una remota aldea al sur de Anantapur, me pudo la emoción, y después de escuchar cómo viven y lo que significa en sus vidas y las de sus hijos lo que hace la Fundación,  y mientras les hablaba de mi admiración por ellas, inútilmente luchaba porque las lágrimas no hiciesen inoportuna presencia.  Digo bien inútilmente.  Un hombre no llora en la India. No, si no ocurre algo grave. Preocupadas, preguntaron a mi interprete de Telugu,  el idioma local que hablan ¡80 millones de personas!  cuál era la causa de mi aparente aflicción. ¡Qué difícil fue explicarles que mi emoción derivaba de mi enorme admiración y de lo insignificante que me sentía frente a aquellas mujeres y aquellos niños de una aldea en la que solo a través de la Fundación podía llegar la esperanza de una vida mejor para los más pobres entre los pobres.  ¡Qué dignidad,  querido Antonio!  Yo habría de estar en el suelo y ellas de píe.  Han pasado solo unos días de mi regreso y todavía con el recuerdo muy fresco, mi emoción era felicidad. Es lo que sentí más veces esos increíbles días, felicidad.  No creas que no me reprocho haber sido incapaz de retener mi emoción, que lo hago, porque pensar que por un instante he podido preocupar a quien nada tiene, nada espera y que inmensamente agradece, me provoca ese reproche.

No voy a hablarte del honor del que fui objeto al inaugurar alguna de las viviendas de las que la Fundación construye a decenas para dar un minúsculo pero digno lugar en el que protegerse a una familia, porque en realidad, la vida ha de hacerse fuera de la vivienda, tan pequeña es.  Electricidad y un ventilador que ayude a soportar las elevadísimas temperaturas, es todo el lujo con el que cuentan.  Ni agua, ni cocina, ni por supuesto algo que pueda llamarse un baño.  Ni siquiera duermen dentro, salvo si son una pareja joven, que entonces los mayores ceden para que lo más íntimo de la relación entre dos seres humanos tenga lugar en la tranquilidad de cuatro paredes. Parece poco, ¿verdad? pero ¡es tanto el cambio!

Tampoco voy a hablarte de los hospitales de la Fundación, donde según me dijo el médico español que dirige el área de neonatología,  nacen más niños que en cualquiera de los dos hospitales de España en que más niños nacen, La Paz en Madrid y otro, cuyo nombre no recuerdo, en Murcia. Curioso descubrir en la India que es un hospital de Murcia donde, junto al complejo hospitalario de la megalópolis madrileña, más niños se traen al mundo en España.  Eso dice mucho de lo que hace la Fundación.  No te hablo tampoco de la ayuda que se presta a niñas, muchas de ellas huérfanas, que son portadoras del virus del VIH, y de cuyos rostros no sale otra cosa que una inmensa sonrisa y ganas de vivir, o de los paralíticos cerebrales que son capaces de competir en actividades en India pero también fuera y llenan orgullosos las vitrinas con los trofeos conseguidos. No te hablo de las escuelas profesionales, de las de niños con discapacidad... No te hablo de como atienden el problema del agua, de los créditos a las mujeres para que compren una vaca o una búfala –animal de carácter- con el que aseguran su supervivencia al margen de que sus maridos fallezcan o las abandonen. ¡Me dejo tantas cosas!

Me pedias unas breves líneas. Ahora me doy cuenta de que aunque he llenado demasiadas, podía muy bien llenar algunas más.   Déjame acabar este breve relato confesando que me he sentido feliz, porque lo que he visto es lo mejor del ser humano, sin saber diferenciar a las claras si la felicidad la proporciona el que ayuda o el que es ayudado.  

Un abrazo y gracias, porque al pedirme este relato, me has hecho revivir lo que sentí en esos inolvidables días de mi visita a la sede de la Fundación Vicente Ferrer en Anantapur.

José Manuel Pazos

miércoles, 26 de julio de 2017

LO QUE SE TRATA DE AVERIGUAR


No es que el FMI haya sido muy laxo en su análisis de la economía norteamericana, que no lo ha sido, pero ya pueden dar gracias los exportadores norteamericanos al “desastre con piernas” que hace las veces de presidente, porque de otro modo, vaya a saber usted donde estaría cotizando ahora el dólar. Cierto es que el FMI hace tiempo que comulga poco con los postulados asociados tradicionalmente al liberalismo, pero en el informe que acaba de publicar, le da un muy serio varapalo al proyecto europeo, justo cuando se están cumpliendo cinco años de aquella famosa frase: “haremos lo preciso para salvar el euro y créanme…”. A los inversores les está dando lo mismo, y hacen oídos sordos a cualquier cosa que no encaje con su esquema apriorístico de que en Europa todo va bien, que va, pero dígalo o no el FMI, que lo dice, los retos de la eurozona son de los de enorme magnitud. Tanto como para que hable de serios desafíos para la Unión Europea.  

Advierte el FMI que a corto plazo todo parece equilibrado y tranquilo en Europa, pero no está igual de complaciente mirando un poco más allá. Además de lo de siempre, léase: reformas, colchones fiscales de los más endeudados y gasto de los que menos, etc…da un repaso a la situación europea como para preocuparse, si es que hay ganas de hacerlo, que parece que no. Empieza por decir el saneamiento de la banca continúa pendiente, que apenas hay nada a lo que agarrarse si vienen mal dadas, que más le vale al BCE no levantar el pie del acelerador monetario, y que hace falta ya un presupuesto común. 

Muy resumido, un lector no necesariamente enemigo del euro, diría que vale, que en EE.UU. el crecimiento del 4% que de media prometió el que hace de presidente, no será posible de ningún modo, y eso que apenas acaba de empezar a mandar, pero, ¡anda que no hay camino por recorrer en Europa antes de que el FMI deje de emborronar el futuro de la eurozona con sus oscuras advertencias!  Francia ni ha empezado, e Italia ni ha llegado. Alemania no se fía y el BCE puede ser pronto dirigido por un alemán. Pero esto ahora no importa, aunque claro que importará. ¿Cuándo? Es lo que se trata de averiguar.

DESTACADOS
n  Una empresa norteamericana implantará chips a sus empleados para “facilitarles la vida”
n  Poca autocrítica: El ex Gobernador y Presidente del BIS ante el Congreso: “El Banco de España hizo mucho…”

n  ¡No aprendemos!: Los chiringuitos financieros, la estafa del verano

lunes, 17 de julio de 2017

¿UN MUNDO MEJOR PARA EURO?



Desde el miércoles la Reserva Federal ha dejado de ser el único de los grandes bancos centrales en iniciar el camino de vuelta a la “normalización” de las políticas monetarias. El Banco de Canadá subía los tipos por primera vez en siete años en 25 pb hasta el 0,75% y como es natural, las aguas se agitaron y las preguntas normales pronto aparecieron: ¿Para cuándo la próxima subida? ¿Cuándo y quién será el siguiente? Han pasado 20 meses desde que la Reserva Federal elevó los tipos por primera vez, de modo que algo menos preocupados por tener respuesta a la primera pregunta y más preocupados por responder la segunda, en estos tiempos de algoritmos, si hemos de esperar 20 meses más por el siguiente nos pondremos a principios de 2019 y si hemos de especular con quién será el principal candidato de los tres bancos centrales que restan (BoJ, BoE y BCE), todas las apuestas apuntan al Banco Central Europeo. Claro que en otoño de 2019 finaliza el mandato de su actual Presidente y las runas apuntan a que será un alemán el que de relevo al italiano, recibido en noviembre de 2011 con toda clase de prevenciones por la prensa alemana, a la que para más inri, escandalizó con un recorte de tipos desde el 1.50% al 1.25% nada más llegar al cargo. Eran tiempos donde los países del sur de Europa representaban la peor de las amenazas, con niveles de déficit público desorbitados, deuda y desempleo disparados y la inflación amenazando con llevarse por delante el poder adquisitivo de los más modestos. Eran tiempos muy difíciles que mes tras mes iban a peor, con la prima de riesgo por las nubes y los mercados de valores perdiendo varios puntos porcentuales un día sí y otro también. Parecía que aquello tenía difícil arreglo, hasta que en julio de 2012 y con el euro a punto del colapso, el italiano pronunció aquella frase para la historia: “Haremos todo lo necesario para salvar al euro, y créanme, será suficiente”, y aquí estamos.

Salvo catástrofe impensable hoy, el italiano dejará el cargo con el euro en nuestros bolsillos y su marcha desatará todo tipo de alabanzas para un exbanquero al que los bien documentados han relacionado siempre con el diseño del engaño griego en la deuda pública que permitió al país acceder a la moneda única. El precio pagado es muy alto, pero pudo haber sido mayor. Paradojas del destino, el supuesto arquitecto de la trampa que estuvo a punto de llevarse por delante al euro resultó ser el arquitecto de su salvación. Pero antes que el relevo en el BCE, corresponde lo mismo a la Reserva Federal. Cada vez el ruido es mayor en cuanto a que el Presidente de los EE.UU. está por el relevo. Será el 3 de febrero de 2018 cuando finalice el primer mandato de la primera mujer al mando de la Reserva Federal y los posibles candidatos (se señalan hasta seis) no ofrecen perfiles demasiado comunes: banqueros con experiencia en la FED muy ligados al Partido Republicano, profesores de universidad, conocidos economistas, y el más nombrado: el presidente del Consejo Económico del Presidente, antiguo banquero en Goldman Sachs y el más distanciado del mundo académico. Buena pareja para el Secretario del Tesoro también exbanquero y productor de cine como CV previo al cargo. Contado de este modo, resulta difícil defender que el dólar pueda apreciarse. Más allá de posibles shocks por conflictos geopolíticos, en lo fundamental queda la política fiscal expansiva prometida por el Presidente norteamericano  como potenciador de un cambio de sentimiento entre una comunidad de inversores convencidos a día de hoy de que su apuesta por el euro y no por el dólar es la correcta. En estos tiempos, donde más se cumple que todo se incorpora en las cotizaciones, lo que haya de ocurrir por muy lejano que sea, se descuenta. Es también por eso que se nos hace difícil que puedan descontarse mejores mundos para el euro. 

n  Última actualización del Big Mac Index: El euro a 1,14 sigue devaluado un 16% frente al dólar


lunes, 10 de julio de 2017

NOVENTA Y SEIS, Y CONTINUA…


Una publicación reciente del FMI cifra en cuatro las recesiones mundiales desde 1960: 1975, 1982, 1991 y 2009, calificando esta última como “la más devastadora”, con una contracción del PIB mundial per cápita del 1.8% frente al -0.7% de promedio. Es la “Gran Recesión (GR)”.  Entre los aprendizajes que los autores del estudio extraen, está lo evidente: la necesidad de disponer de un amplio margen de respuesta en las políticas fiscal y monetaria. Cuanto más amplio sea ese margen, más corta y menos profunda es la recesión.

Atendiendo al comportamiento de los agentes en el mercado, está claro desde hace muchas semanas, que la sensibilidad de lo positivo está con Europa y la de lo negativo con los EE.UU. Una paradoja, cuando precisamente EE.UU. está gozando del tercer periodo expansivo más largo de su historia. Desde 1850 los norteamericanos han registrado 33 recesiones,   11 de ellas desde el final de la IIGM, y algunas coincidentes con recesiones mundiales. ¿La duración promedio del ciclo expansivo entre estas 11 recesiones? 58.4 meses. ¿La duración del actual? 96 meses. ¿El periodo expansivo más largo? 120 meses. Como argumento es pobre, pero eso no hace menos cierto que los ciclos se agotan. ¿Puede estar en el temor a un pronto fin de ciclo el interés de los bancos centrales en ganar margen de maniobra, y al mismo tiempo la visión contraria de los actores del mercado que temiendo el final del ciclo no creen que sea posible elevar los tipos? 

Aún con ese nexo en común, aparentan dos posiciones contrapuestas, que sin embargo están determinando en gran medida el comportamiento de los precios en los mercados, y particularmente en el de divisas, donde desconcierta a no pocos que ante un anuncio tan manifiesto como el de la Reserva Federal de su voluntad de subir los tipos de interés, los mercados ni siquiera lleguen a descontar esa voluntad en un 50%. Era más creíble cuando en diciembre de 2015 se produjo la primera elevación de tipos y, sin embargo, pocos podían esperar que se tardase tanto tiempo en sumar a otro banco central a ese proceso. No lo ha hecho nadie más, aunque es muy probable que esta misma semana lo haga por vez primera Canadá. ¿Cuándo lo harán en la EZ? Los mercados aparentan en sus cotizaciones que antes de lo que se supone, lo que explica la inconsistencia entre datos, discursos, expectativas y cotizaciones, pero entonces las razones no pueden estar tanto en la amenaza de la inflación como en la necesaria “recarga” de herramientas frente a una recesión. 


No se necesita mucho análisis para saber el grado de agotamiento fiscal y monetario al que se ha llegado durante la GR. Se ocupan de repetirlo cada vez con más insistencia los banqueros centrales al referir lo excepcional de las políticas ultra expansivas y la necesidad de la pronta “normalización”. La semana pasada un ministro alemán manifestaba su deseo de que la recuperación económica que registra la EZ permita poner pronto final a “la locura de tipos de interés negativos”.  Con la excusa de que la EZ ha sufrido un periodo recesivo intermedio en el bienio 2011-12, los mercados centran su preocupación en el posible agotamiento del ciclo expansivo en los EE.UU.   Es posible que estén cometiendo un error y que queden muchos meses de crecimiento antes de que asome el riesgo de una recesión en EE.UU.  al tiempo que todo apunta a que durante meses, el BCE seguirá creando masivamente dinero a pesar de sus advertencias.  Eso no es muy consistente con valores del dólar/euro por encima de los 1.14/1.15 que estamos teniendo. Claro que si los que temen lo cercano del fin de ciclo tienen razón entonces 1.20 puede quedarse corto.  De momento el ciclo continúa y visto el resultado del informe de empleo de junio, lo sigue haciendo con bastante fuerza.  

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