martes, 31 de octubre de 2017

BIEN HECHO


Los conflictos políticos generan incertidumbre económica de diferente índole, afectando en tiempo desigual a patrimonios, rentas y salarios.  La diferencia de percepción y por lo tanto de reacción ante un conflicto radica en parte en el tiempo percibido de impacto, y así, mientras un asalariado no tiene conciencia de una amenaza inmediata, lo que rebaja para él la gravedad del conflicto, el propietario de un patrimonio trata de hacer un inmediato balance de posibles consecuencias, y con sus decisiones afecta al curso del propio conflicto.

El crecimiento de la economía mundial en el último siglo, ha venido acompañado de un enorme crecimiento del patrimonio financiero,  con dos características diferenciales respecto al patrimonio secular basado en bienes raíces: volatilidad y movilidad. El cambio de sede social de empresas desde Cataluña es un ejemplo de respuesta inmediata ante la amenaza percibida de pérdida de valor, y  las cotizaciones bursátiles que responden con inmediatez al simple anuncio, una de sus manifestaciones más visibles.  Un clásico en el análisis de inversiones son los estudios que demuestran que frente a cualquier otra alternativa, la renta variable siempre ha conservado mejor el valor del patrimonio, a condición de estar suficientemente diversificado.  Los últimos 100 años son un buen campo de prueba. Un relato de este periodo destaca que “desde el inicio del siglo XX, el mundo ha presenciado al menos una docena de hiperinflaciones, 20 recesiones, casi 200 impagos de deuda soberana, dos crisis financieras mundiales y 12 mercados bajistas. El panorama geopolítico fue aún peor: siete pandemias mundiales, dos guerras mundiales, cientos de guerras civiles o regionales, más de 2.000 detonaciones nucleares, así como revoluciones comunistas tanto en los países más grandes como en los más poblados del mundo”. Ante un recuento de acontecimientos tan demoledor, el estudio indica que desde el año 1.900 el rendimiento de la acciones en EE.UU. ha sido de un promedio anual del 9,6%, un 4,6% de los bonos y un 3,5% de los activos inmobiliarios. Tres puntos porcentuales menos si consideramos la inflación. Ni tan mal, si no fuera porque cada parte no se representa ni mucho menos por el promedio del todo.  No es tan fácil, pero en tiempos en los que se siente la amenaza tan próxima ayuda a pasar la noche mejor. 

España está entre los países más endeudados del mundo, tanto  relativo a su tamaño, como en términos absolutos.  Entre los mayores destructores permanentes de patrimonio está el impago de deuda, jinete junto al que cabalgan los otros tres: inflación, guerras y revoluciones. La crisis de Cataluña es un acontecimiento que destruye valor –arriesga impagos y trae ecos de revolución- y eso pone en alerta a nuestros prestamistas. De cuanto dure y cómo se gestione el conflicto dependerá la profundidad de los daños, pero aceptando que pueda discutirse la distribución de responsabilidades de haber llegado hasta aquí, la decisión de los partidos del bloque constitucionalista  de recuperar la legalidad y llamar a elecciones es cuando menos un ejercicio de realismo que a la par que reconoce que la complejidad a la que se ha llegado en el proceso descentralizador lo hace difícilmente reversible, y por lo tanto no gestionable desde fuera de Cataluña,  trata de limitar el tiempo de los daños. Cataluña, como muchas otras comunidades autónomas, está mucho más cerca en su funcionamiento y estructura de un Estado independiente que de un territorio de descentralización administrativa, y eso tiene difícil vuelta atrás, de modo que en interés de todos, mejor sofocar pronto los amagos de incendio y sin perder más tiempo, ni mirar atrás, empujar hacia adelante.  En eso, y aunque sea poco, hasta lo que ha decidido el BCE, ayuda.

n  Los grandes bancos temen la tensión que puede generar la intervención del gobierno en Cataluña
n  El BCE rotundo: niega estar comprando más deuda española a consecuencia del conflicto en Cataluña
n  A la espera del probable relevo en la Presidencia de la FED, el BCE encara una renovación casi total



lunes, 23 de octubre de 2017

CATALUÑA Y EL BCE. POR ESTE ORDEN

Sin duda para nuestro futuro es mucho más importante que cualquier otra cosa lo que se está gestando en Cataluña, donde necesariamente los titulares políticos irán teniendo que compartir cada vez más espacio con los relativos a las implicaciones económicas. Tan sencillo como recuperar la fórmula del PIB en su versión de demanda agregada y, recordando el peso en una economía desarrollada de cada uno de los factores, realizar la propia estimación. Con las dos grandes partidas, Consumo (C) e Inversión (I), es suficiente, pues explican el 80/85% del PIB total, de modo que si (I) se congela y (C) decrece, es fácil deducir que ocurre con el PIB.  Lo padece Cataluña en primera oleada, pero inevitablemente llegará al resto después. No necesita mucha explicación lo que ocurre en una economía moderna integrada que se especializa por ramas de actividad y categorías de productos, y si en su día hubimos de referirnos a lo absolutamente estúpido del planteamiento del actual presidente de EE.UU. de levantar un muro económico sobre México, principal proveedor de bienes intermedios de la economía norteamericana, suena aún más estúpido escuchar llamados al levantamiento de un muro económico sobre Cataluña, cuando resulta que España en su conjunto es uno de los grandes suministradores mundiales de bienes intermedios, muchos de los cuales se ensamblan en las áreas de mayor desarrollo industrial para destinarse tanto al consumo interno como a la exportación. 

Como las emociones contaminan tanto, mejor recordar lo que solo necesita sentido común, que no debe de ser abundante, visto lo que está ocurriendo. Sin embargo miremos el problema de frente y difícilmente concluiremos que esto pueda ir pronto a mejor, de modo que preparémonos para un largo invierno capaz de emborronar hasta dejar irreconocibles las previsiones de “moderado efecto económico” que hasta ahora tanto abundan. Qué horror no vivirá quien reside en Cataluña cuando lo ve peligrar todo, pero es cuestión de muy poco tiempo que alcance a todos. 


Mucho menos importante es lo que el jueves va a decidir el BCE, -¡qué tiempos felices aquellos en los que el BCE era lo más importante!, pero hay que ocuparse de eso. Brevemente, el mercado ha tenido que ir corrigiéndose a sí mismo para adaptarse a la creciente y sensata sospecha de que el BCE reducirá muy pronto las compras mensuales a cambio de efectuarlas durante más tiempo, algo que augura que los tipos de interés pueden tardar más de lo inicialmente previsto en subir.  Hacerlo de este modo es más una cuestión de falta de títulos que comprar que de voluntad de no hacerlo, porque apenas queda ya stock de títulos alemanes y hay que recordar que las compras han de estar en proporción al peso de cada país en el BCE. Difícilmente no responderá el BCE a estas expectativas porque lo de Cataluña aún no ha alcanzado el grado de generación de incertidumbre suficiente como para que el BCE lo incorpore abiertamente es sus decisiones de política monetaria. El efecto sobre el euro seguirá siendo el de moderar el entusiasmo del que ha gozado desde mayo, pero para revertirlo, va a hacer falta algo más. Al final de la semana las noticias que venían del Senado norteamericano hacían soñar con que esta vez sería posible activar el Plan de estímulo fiscal que tanto juego dio en los mercados en la época del reflation trade.  Además, es posible que en apenas 15 días se despeje la duda de quién va a Presidir la Reserva Federal. Por este orden de probabilidad recuerde estos nombres: Powell, Yellen y Taylor.  Los dos primeros muy parecidos y este último, autor de la famosa Regla de Taylor, mucho más proclive a subir los tipos, si hace honor a tal Regla. No obstante, de Trump, esperamos cualquier cosa.  

n  El 55% de los inversores internacionales dejará a Cataluña al margen. Un 10% a España
n  Según El País, el Gobierno prevé aprobar los Presupuestos de 2018 a principios del mes de febrero
n  La Autoridad Fiscal Independiente cree que la crisis catalana puede restar 1,2 puntos al PIB en 2018 

lunes, 9 de octubre de 2017

UNA CRISIS, DIFERENTES PLANOS

El Bono del Tesoro español a 10 años registró en la primera semana tras el referéndum en Cataluña un alza de 12 puntos básicos, apenas nada si hubiésemos de valorar por esto el grado de preocupación del mercado. Para algunos gestores, el nivel de confianza en España es tal, que según uno de los Directores de BlackRock, esto ofrece la oportunidad de comprar algo más barato “el mejor relato de Europa”, y así parece que se comportaron.  



Que The Economist lleve esta semana el caso catalán a su portada europea bajo el título “Punto muerto: Como salvar España” parece situar la crisis en dos planos bien diferentes, uno de extrema gravedad institucional y otro de muy leve impacto en los mercados financieros que se resisten –por ahora-  a creer que sea posible que se repitan episodios como los de Eslovaquia en 1993, Montenegro en 2006 o Kosovo en 2008, con las diferencias evidentes de importancia y tamaño que supone una crisis de este tipo en una de las grandes economías de la eurozona. “Es un problema local, que afecta a bancos locales y activos locales que pueden verse algo afectados, pero no es una amenaza para el euro” decía el viernes el estratega jefe de JP Morgan. Mientras, EPRF Global, una compañía que registra movimientos de capitales señalaba que en la semana hasta el 4 de octubre, se había registrado la mayor salida de capitales de fondos destinados a valores españoles en más de tres años. A su vez, algunas gestoras españolas relataban que al final de la semana se había producido una avalancha de apertura de cuentas como no habían conocido.


Es evidente que la crisis está actuando en diferentes planos y que incluso en los mercados financieros las percepciones difieren entre los ahorradores domésticos y los internacionales, lo que nos anuncia que estamos lejos de que los mercados hayan recogido en sus cotizaciones el impacto más agudo de la crisis. Aunque no puede juzgarse más que por indicios, a nadie debería de sorprender que haya sido la retirada de fondos de Banco Sabadell y Caixabank la que finalmente haya llevado a las dos entidades a anunciar un cambio de domicilio social, que de otro modo podía conducir a una crisis de liquidez como la padecida por el Banco Popular.  Está por escribir la historia de los últimos meses de la crisis que desencadenó la desaparición del Popular, pero en sus últimas fases vino fundamentalmente provocada por conflictos de interés entre accionistas, culminando con una decisión política en la que el MUR no tuvo otro papel que el de mero aceptante de lo que se decidió desde el Gobierno español.  La peculiar resolución de la crisis bancaria italiana y el supuesto rescate encubierto de un gran banco alemán, dejaban el camino expedito para que la crisis del Popular tuviese una solución aceptable políticamente.  Incapaz de digerir bocados del tamaño de los dos bancos catalanes, su cambio de sede aleja el temor a una crisis bancaria para la que nadie está ni remotamente preparado.  

Ha sido mucho lo que hemos aprendido de crisis bancarias en la última década como para saber diferenciar los distintos niveles de riesgo que cada uno soporta en función de donde y en que instrumento deposita sus ahorros, pero a pesar de mayor y más compleja regulación, la desconfianza en las autoridades políticas por su discrecionalidad a la hora de aplicar e interpretar las leyes se manifiesta con tal rapidez, que lo que se inicia como una crisis institucional con un moderado impacto financiero, muta velozmente en una crisis bancaria de graves consecuencias. La crisis territorial española es de muy compleja solución y hay que tener una enorme fe, quizá en la frontera de la insensatez, para retirase a dormir cada día con la confianza de que será el sistema el que nos proteja. Pruebas hay suficientes de lo contrario.

lunes, 2 de octubre de 2017

¿CAMBIO DE CICLO O ENGORDAR PARA MORIR?


Septiembre se cierra como el primer mes desde el ya lejano febrero en el que el euro pierde con el dólar. No llega a un 1% pero ya permite que las crónicas reflejen el cambio tras seis meses consecutivos de avance. En el mundo de los que utilizan como argumento principal para sus decisiones el análisis técnico, el que el índice que representa la cotización del dólar frente al resto de divisas (Dollar Index) supere su media móvil de 50 sesiones por primera vez en seis meses les obliga a valorar que cuando menos en el corto plazo pueden estar ante un posible cambio de tendencia. Los que estudian los gráficos con pretensión de ir un poco más allá, llevan un tiempo instalados en lo que consideran un cambio de tendencia desde los mínimos del mes de enero (1.0341), y se fijan más en la todavía lejana referencia de la media móvil de 200 sesiones (1.1076). ¿Qué ven? Lo más importante es que mientras que el par se mantenga por encima de la zona 1.1075-1.1110 su estatus no peligra. Podría bajar hasta ahí, que aunque eso provocase serias dudas en las convicciones de recién conversos al euro, ellos mantendrían la zona de 1.26 como principal objetivo. Quizá no valga para mucho, pensará un escéptico del análisis técnico, pero los que vivimos en el mundo de la gestión de riesgos, sabemos que en la psicología del mercado son referencias que pesan. Para los más preocupados por una posible apreciación del dólar, ahora que algunas cosas parecen empezar a moverse en Washington, el análisis técnico ofrece en su interpretación una zona de confort entre 1.1510 y 1.1660 considerada como de fuerte soporte para el euro. Los más introducidos en este tipo de análisis saben que en Teoría de las Ondas de Elliot se interpreta el movimiento desde el 22 de febrero (1.0512) hasta el 9 de agosto (1.2092) como un típico movimiento expansivo en 5 ondas, que va seguido de una corrección en una secuencia de otras tres ondas denominadas (A) bajista, (B) alcista y (C) nuevamente bajista.


Este tipo de análisis, -alquimia para los menos partidarios-, trufa en mucho el supuestamente más riguroso análisis fundamental, que estos días está recibiendo nuevo alimento en el aparente despertar de la Administración norteamericana para bajar a los hechos las promesas que en su día entusiasmaron a los mercados, y que se fueron diluyendo con el paso de los meses, para dar lugar a un escepticismo que amenazaba en convertirse en crónico a la vista del caos que según todas las evidencias reina en la Casa Blanca. Será que en 2018 hay elecciones legislativas, será que se inicia un nuevo periodo presupuestario, o vaya usted a saber qué, pero lo cierto es que algo ha empezado a removerse en cuanto el presidente de los EE.UU. anunció la semana pasada su intención de recortar los impuestos.  Hasta hace apenas unos días, los mercados asignaban una probabilidad cero a algo como lo que ahora se anuncia. Cabe la pregunta: ¿puede ser este un punto de giro, o por el contrario estamos ante un “engordar para morir”?  Ante esto, el análisis técnico no pretende respuestas, de modo que hay que tener un juicio político y económico sobre lo que puede significar.  Los inversores aman las buenas noticias, más cuando otros argumentos están muy agotados. Rápidamente ajustan sus tasas de descuento y se movilizan para anticipar más valor. Claro que para eso hay que generar confianza y si tomamos como referencia la que genera el Congreso entre los norteamericanos, resulta que apenas un 12% decía en junio confiar en la institución. Por no hablar de la que el mercado tiene en el presidente. ¿Una primera conclusión? Esto va para rato: luchas de poder entre facciones, caos en la Casa Blanca, complejidad del sistema fiscal…, pero es algo más de lo que teníamos hace apenas unas semanas y eso es alimento para los mercados.  

De Cataluña, el gráfico y algún titular:  



DESTACADOS
n  Kevin Warsh, candidato a presidir la Fed.


n  La interpretación del referéndum en Cataluña para la agencia Bloomberg
n  NYT: Las separaciones pacíficas de países son cada vez más excepcionales. Más comúnmente son catastróficas